1974年，第一次石油危机刚结束没多久，美国财政部长威廉·西蒙就飞去了吉达。他跟沙特国王签了一份秘密协议，核心内容其实就一条：沙特把石油美元投进美国国债，美国给沙特优先认购的特权。这笔交易开启了一个延续了近半个世纪的传统——外国政府成了美国债务最忠实的买家。
为什么各国政府愿意这么干？尼克松关了黄金窗口之后，各国央行得自己管汇率去了。手里攥着美元资产，其实是一种保险：万一哪天本币跌得厉害，就可以抛点美债、买回本币，把汇率托住。亚洲金融危机之后，这套逻辑被推到了极致。到21世纪初，外国政府累计买了2.3万亿美元的美国国债，2013年顶峰的时候，光中国央行一家就捏着1.3万亿。那时外国政府持有美国联邦债务的比例高达38%，这个纪录至今没被打破。
这种结构对美国来说简直太舒服了。外国政府买美债不是为了赚钱，而是为了预防危机，所以它们对收益率不敏感，不会因为利率波动几个基点就慌忙跑路。有智库做过测算，外国政府意外买入1000亿美元美债，能在当时把10年期收益率压低1个百分点，一年后还能压低大约0.5个百分点。换句话说，这些买家就像市场的减震器，让美国可以用更低的成本借钱。
但过去二十年，这台减震器一直在慢慢漏气。现在外国政府只持有美国国债的13%，这是三十年来的最低水平。原因也不复杂：一来，美元在全球外汇储备里的占比从2001年的71%掉到了去年的57%，大家开始分散着拿点欧元、日元、瑞士法郎和加元。二来，俄罗斯央行在乌克兰战争后被冻结资产的事，让很多储备管理者心里发毛。瑞银去年的调查说，49%的储备管理者对外汇储备武器化表示担忧，而2023年这个比例只有14%。于是大家开始买黄金——2022年以来，各国央行平均每年买入约1000吨黄金，是过去十年平均量的两倍。
不过央行减持美债还有一个更直白的理由：美国欠的钱涨得太快了。过去十年，全球外汇储备只增加了2万多亿美元，而美国联邦债务却膨胀了17万亿。就算所有新增储备全买成美债，也填不上这个窟窿。美国必须找新的买家。
于是私人投资者上场了。2023年以后，外国商业投资者持有的美债规模已经超过了外国政府，现在大约5万亿美元，占市场的17%。光去年一年，他们就多买了5450亿美元。但私人投资者跟政府不一样，他们要算回报。过去十五年，美债收益率一直比英国、德国、日本的国债高，所以资金愿意来。可这个优势现在在缩小，长期利率上升反而让别国的债券变得更有竞争力了。

有些机构已经动手减持了。瑞典的养老金基金Alecta，资产超过1800亿美元，2025年初就开始分批卖美债，理由是“美国国债规模不断膨胀”。丹麦的AkademikerPension、比利时的Degroof Petercam也跟了。最典型的例子是日本的寿险公司——2010到2019年间，它们买了超过29万亿日元的外国债券，主要是美债；但2020年以来，它们净卖出20万亿日元。原因也很简单：美联储大幅加息，货币对冲成本一下子涨上去了，对这些负债全是日元的机构来说，拿美债已经不划算了。
还有更深层的问题。资本经济学的分析师马修斯说了一句话挺扎心：人口老龄化和生育率下降，会降低对人寿保险的需求。而寿险公司恰恰是长久期债券的主要买家。劳动年龄人口越来越少，意味着这类需求会长期萎缩。
把这些事情放在一起看，结论其实挺清楚。外国买家的构成，从“要安全不要收益”的央行，换成了“精打细算”的商业投资者，美国国债的需求因此变得对价格极其敏感。想要继续吸引买家，收益率可能不得不长期维持在比过去更高的水平——而这意味着美国纳税人要掏更多的利息。过去那种“越借越便宜”的好日子，可能真的回不去了。