如果你只看政府借贷成本飙升的新闻，你会觉得世界已经进入通胀恐慌模式。日本30年期国债收益率冲到了4%以上，美国突破了5%，英国更是晃晃悠悠地朝着6%迈进。抵押贷款利率跟着往上蹿，任何一个打算买房的人都在咬牙。可奇怪的是，有一个按理说应该最受追捧的市场——与通胀挂钩的政府债券，比如美国的TIPS——却并没有出现想象中的抢购热潮。这到底是怎么回事？
先看看投资者的真实情绪。美国银行每月对全球基金经理的调查显示，40%的受访者已经把通胀浪潮列为市场最大的尾部风险。伊朗战争让能源价格和地缘局势双双恶化，赤字和通胀这两颗定时炸弹的引信似乎被同时点燃。然而，同一个调查里却有78%的人预计美联储未来一年要么降息要么按兵不动。他们的实际行动更说明问题：大幅削减现金和债券持仓，把股票配置比例推到了这项调查25年历史上的单月最高水平。说白了，大家觉得货币政策会继续宽松，所以宁可去赌股票，也不愿意持有固定收益资产。
那抗通胀债券呢？按理说，TIPS是最直接的保险——它的支付金额会随着消费者价格指数的涨幅自动上调，投资者拿到的是实实在在的实际收益率，不用担心通胀侵蚀。十年期美国国债的名义收益率减去TIPS的实际收益率，这个差值被称为“盈亏平衡通胀率”，通常被视为市场对未来十年平均通胀的预期。目前这个数字在2.5%左右，仅比年初高出零点几个百分点。美联储官员看到这个数字可能会松一口气，觉得市场预期挺稳。但这很可能是错觉。
为什么？因为TIPS市场本身存在几个致命的缺陷，让它很难成为判断通胀预期的可靠温度计。
第一个问题是历史表现太差。2020年新冠疫情刚爆发时，市场陷入恐慌，十年盈亏平衡一度跌到0.5%，两年期更是跌到了负1%。按照那个信号，市场当时认为未来几年几乎没有通胀甚至通缩。结果呢？仅仅一年后，美国就爆发了四十年来最猛烈的通胀，2022年同比增速冲上9%以上。如果你在当时根据盈亏平衡来做决策，会输得很惨。
第二个问题是TIPS市场太小、太“僵”。它只占美国国债总量的7%，而且养老金计划是它的主力买家。养老金持有TIPS是为了匹配未来的退休支出，几乎不会因为价格波动就卖出。理论上，套利者可以通过通胀衍生品来纠正价格扭曲，但实际操作中，通胀衍生品交易极其复杂，许多经纪人根本不愿意碰。缺乏流动性和套利者，TIPS的价格信号自然容易失真。
第三个问题更有意思，它跟普通国债的特殊功能有关。投资者买普通国债，不光是为了赌利率和通胀，更是为了在股市崩盘时找个避风港。他们相信：一旦市场大乱，美联储会降息，国债价格会涨，从而对冲股票的亏损。这种“安全溢价”让普通国债在恐慌时期格外抢手，价格被推高，名义收益率被压低。而TIPS没有这个避险功能，它的收益率不会被同样压低。于是，两者之间的差值——也就是盈亏平衡——就被人为地压低了。2020年盈亏平衡暴跌，很大程度上就是这个机制在作怪。
所以你看，一个表面平静的盈亏平衡数字，背后藏着的可能是市场的结构性扭曲，而不是投资者的真正安心。如果你真的想知道市场对通胀有多担心，盯着TIPS可能找错了地方。也许应该去听听大宗商品交易员怎么说，或者看看黄金的价格——那才是没什么流动性约束的“诚实”信号。