摩根大通下调了对 Circle 和 Coinbase 的盈利预期，认为它们与 Hyperliquid 修订后的 USDC 协议暴露了该稳定币分销模式的结构性缺陷。

根据修订后的架构，Coinbase 成为 Hyperliquid 平台上的官方 USDC 资金部署方。Circle 则继续负责在支持的网络上铸造、赎回和转移 USDC 所需的技术基础设施。

该安排确保 USDC 作为 Hyperliquid 在其现货、永续合约和其他链上市场的主要抵押品和报价资产继续发挥作用。此外，它还使该协议能够获得底层储备产生的大部分收益。

Hyperliquid 的“对齐报价资产”框架规定，部署者与协议共享其供应所产生的经成本调整后的储备收益的约 90%。对齐资产享有交易优势，包括更低的吃单手续费、更高的挂单返利以及对不同手续费等级更高的交易量贡献。

这笔款项并非直接分配给 USDC 持有者的利息，而是协议层面的收益，来源于支撑该稳定币的现金和短期政府债券。Hyperliquid 通过使 USDC 成为其市场中首选的美元资产，从而获取了其中的大部分收益。

这种区别解释了为什么该协议既能增强 USDC 的实用性，又能削弱 Circle 的经济效益。稳定币 USDC 的交易量、抵押品需求和分销渠道均有所增长，但其发行方 Circle 却只能保留较少一部分与这些余额相关的储备收入。

摩根大通将这种安排描述为“囚徒困境”，因为 Circle 和 Coinbase 都受益于 USDC 的广泛采用，但它们又可以竞争哪家公司能给主要分销商更多的经济利益。

如果两家公司都不愿提供有利的条款，大型平台可能会支持另一种稳定币，或者创建自己的稳定币。如果一方为了确保平台使用权而接受较低的利润率，另一方除非做出让步，否则将面临失去分销渠道的风险。

摩根大通估计，Hyperliquid 持有约60亿美元的 USDC，约占该代币流通供应量的8%。截至发稿时，DefiLlama 显示 Hyperliquid L1 平台上的稳定币价值约为55亿美元，其中 USDC 占93.87%。

Coinbase 此前对平台外持有的 USDC 与直接在 Coinbase 平台持有的 USDC 采取了不同的处理方式。摩根大通表示，将 Hyperliquid 的 USDC 归类为平台内 USDC，可以让 Coinbase 在将调整后金额的90%转给 Hyperliquid 之前，先收取相关的储备金收入。

这种架构或许仍对 Coinbase 具有战略意义。作为国库部署方，Coinbase 在链上美元最大资金池之一的铸造、赎回、流动性管理和法币访问方面发挥着更强大的作用。但代价是，为了巩固这一地位，Coinbase 和 Circle 需要放弃大部分由此产生的储备收益。

关于每年可能有多达1.6亿美元收入流向 Hyperliquid 的估计并非源自摩根大通7月份的报告。Compass Point 在5月份就做出了这一估计，当时 Hyperliquid 持有约50亿至55亿美元的 USDC。

该数字代表根据收益共享安排可重新分配的储备收入的估计值，不应将其视为 Circle 和 Coinbase 收益已确认的同等规模的减少。

这一担忧仍然十分重要，因为储备收入在 Circle 的财务模型中占据主导地位。Circle 在向美国证券交易委员会提交的第一季度文件中报告称，其储备收入为6.525亿美元，分销和交易成本为4.054亿美元。

超流动性条款增加了成本，而这些成本已经消耗了 USDC 储备金所产生的收入的很大一部分。因此，摩根大通认为，与 Coinbase 相比，该协议对 Circle 的长期影响更大，因为 Coinbase 的收入来源更为广泛，包括交易、托管、订阅和基础设施等。

Hyperliquid 并非唯一一个在稳定币提供商面前占据优势的平台。Robinhood 于7月1日推出了 Robinhood Chain 的公共主网，距离 DefiLlama 最新对比报告发布仅13天。

截至7月14日，Robinhood Chain 累计 DeFi 总锁定价值（TVL）约为1.617亿美元，稳定币约为3.276亿美元，七日现货 DEX 交易量约为39亿美元。同期，Hyperliquid L1 的现货交易量约为13.1亿美元。

因此，尽管 Robinhood 成立不到两周，其每周现货去中心化交易所（DEX）的交易量几乎是 Hyperliquid 的三倍。此比较仅限于现货交易。Hyperliquid 在其核心永续期货市场仍然规模庞大，七天内交易额约为425亿美元，而 Robinhood Chain 的交易额仅为2450万美元。

Robinhood 早期交易活动的质量仍有待验证。其七日现货交易量约为总锁定价值的24倍，如此高的换手率可能反映了新平台上线初期的活跃交易、短暂的投机行为，或是流动性池相对较小而导致的重复交易。

稳定币构成与摩根大通的论点更为相关。USDG 约占 Robinhood Chain 稳定币供应量的68%，而 Robinhood Earn 的链上借贷产品则使用 USDG 而非 USDC。

因此，新的分发平台无需将 USDC 作为默认美元资产即可建立可观的流动性。这加大了 Circle 和 Coinbase 在与交易所、钱包、金融科技应用和区块链运营商谈判时提供更优经济效益的压力。

如果 USDC 分发持续扩大，而 Circle 每美元流通币的留存收益却下降，那么摩根大通的论点将更有说服力。Circle 和 Coinbase 的下一份财报应该会显示，分发成本的增长速度是否超过了 USDC 新增余额带来的收入增长速度。

如果 Hyperliquid 平台上 USDC 余额保持在60亿美元左右或以上，那么利润率承压的论点将得到支持，因为收益分成协议将成为一项持续性成本，而非临时安排。披露信息显示储备收入流入 Hyperliquid 的援助基金或用于购买 HYPE 代币，将使该协议的经济影响更加显而易见。

USDG 在 Robinhood Chain 或其他受监管稳定币在竞争平台上的持续增长，将进一步提升分销渠道的价值。对于 Circle 而言，最明显的财务预警信号是分销支出增长速度超过储备收入增长速度，这表明 USDC 的广泛应用是以牺牲留存利润为代价的。

该协议并未表明 USDC 的重要性正在下降。Hyperliquid 对这种稳定币的依赖恰恰证实了其作为交易抵押品和链上美元流动性的重要性。风险在于，随着 USDC 使用范围的扩大，其创造的价值中越来越多的部分被控制用户访问权限和交易量的平台所攫取。