2026年上半年，战争与通胀共舞，全球经济并没有按照年初预想的剧本那样发展。

去年底，几乎所有机构投资者都认为，今年会是一场标准的"软着陆"——美国经济放缓，通胀持续回落，美联储重新降息，企业盈利继续改善，AI投资推动科技股上涨，全球经济进入一个温和复苏周期。

但伊朗战争打乱了一切。

油价一度飙升50%，布伦特原油冲上每桶120美元，美国CPI重新升至4%，创下近两年来最高水平。原本一路向下的通胀曲线突然拐头，美联储不得不重新把注意力从"保增长"转向"抗通胀"，市场则把赌注从“降息”转到“加息”。

这几乎是全球金融机构最新展望中最重要的变化。但即便如此，也并非意味着全球经济或重新进入危机。相反，下半年更可能是一场"高利率、更高分化"的经济周期。

要吃透下半年经济运营的规律，首先需要回答的问题是，通胀会不会再次失控？

市场之所以紧张，是因为上世纪70年代石油危机留下的心理阴影仍然存在。当年能源价格上涨最终演变成持续十年的高通胀与经济停滞。但今天的情况并不完全一样。

能源价格虽然因为战争短期暴涨，但随着冲突结束，国际油价已经基本回落至战前水平。而且，与上世纪相比，能源在居民消费中的占比已经明显下降，油价对整体物价的传导能力远弱于过去。

更重要的是，美国最大的通胀来源——住房成本——正在降温。

住房约占美国消费者价格指数（CPI）的三分之一，目前租金涨幅已经比一年前下降约2个百分点。与此同时，AI带来的生产率提升虽然前期需要大量投资，但长期反而有助于降低企业成本。

因此，多数机构判断，今年的通胀更像一次由战争引发的"扰动"，而不是新的长期趋势。这也意味着，下半年，美联储大概率不会轻易降息，而加息的门槛却非常高。

新任美联储主席凯文·沃什首次主持议息会议虽然释放了鹰派信号——在18位决策者中，有9人预计年底前仍可能加息。但他同时承认，目前的数据尚不足以形成明确判断。

换句话说，下半年美国货币政策最大的特点，与激进加息相比，"按兵不动"的概率依然很高。对于全球资本市场而言，这反而意味着另一个机会。

在债卷方面，过去几年，投资者几乎只能依赖股票赚钱。但如今，美国10年期国债收益率重新站上4.5%，下半年，债券再次成为可以提供稳定回报的重要资产。

而相比长期国债，5年至7年期限债券更具吸引力，因为既能够获得超过4%的收益率，又不像长期债券那样对利率变化过于敏感。而真正需要调整的，其实是股票投资方式。

今年上半年，美股继续创新高，标普500甚至迎来近六年来最佳季度表现。然而，这轮上涨越来越集中在少数几家AI巨头身上。

目前，美国前十大上市公司已经占据标普500指数约40%的权重，而AI贡献了美国企业利润增长的一半。韩国和中国台湾地区则占据新兴市场总市值约一半，两地市场又高度依赖少数半导体企业。这种被捆绑的市场结构意味着，被动买指数已经不再是真正意义上的分散投资。

下半年，市场很可能从追逐少数明星公司，转向寻找更多估值合理、盈利稳定的企业。尽管AI依然是全球最大的增长引擎，但投资逻辑已经发生变化。

今年，大型云计算企业预计资本支出达到8000亿美元，高于年初预计的6500亿美元。未来五年，全球AI累计投资预计达到14万亿美元，十年甚至可能达到30万亿美元，规模超过中国本世纪初的基础设施建设浪潮。

如此庞大的投资，将继续支撑全球经济增长，预计仅2026年就能够拉动美国 GDP 增长约0.3个百分点。不过，与未来市场欣欣向荣的预期相比，经过上半年 AI 热浪炙烤的市场，下半年会更关注谁能够真正赚钱。

目前，大型科技公司的资本支出已经占到经营现金流的94%，远高于过去约50%的正常水平，一些企业甚至开始举债投入 AI。

所以，下半年资本可能会青睐芯片、存储、电力、数据中心等AI基础设施企业，而那些迟迟无法兑现盈利的软件公司，则仍然面临压力。

当然，经历今年上半年约2万亿美元市值蒸发后，不少软件企业已经调整商业模式，由按用户收费转向按AI完成的工作量收费，如果盈利改善，估值修复空间同样值得关注。

但下半年真正最大的区域性机会是在亚洲，特别是新兴市场表现可能比较亮眼，其中中国、印度和日本将成为亚洲增长的重要支撑。

中国经济预计继续保持约5%的增长，但内部仍呈现"K 型复苏"——芯片、计算机等出口保持强劲，而房地产调整仍拖累居民消费。

不过，中国 AI 产业链正成为全球基础设施投资的重要受益者，无论是 A 股半导体、电力设备、高端制造，还是港股互联网平台，都具备估值优势。目前，中国 A 股相关科技板块远期市盈率约16倍，港股约10倍，明显低于标普500约22倍的估值水平。

印度则代表着另一种机会。过去几年，印度市场经历了一轮快速上涨，估值一度偏高。但随着企业盈利和经济增长重新趋于稳定，市场估值已经回到更加合理的水平，"补涨"逻辑重新出现。如果全球资本继续寻找增长市场，印度仍然是亚洲不可忽视的重要目的地。

相比之下，日本的机会更多来自宏观环境改善。持续多年的通缩正在逐步结束，再通胀推动企业盈利改善，而全球 AI 带来的资本开支扩张，也让日本的设备制造、工业自动化和高端制造企业持续受益。虽然财政压力和美日利差可能继续压制日元表现，但股市仍有望在企业改革和资本投资增加的推动下保持韧性。

因此，当我们回头来看，2026年上半年改变世界的，不只是战争，也不只是 AI，而是市场开始重新认识经济周期。

下半年，全球经济大概率不会重演年初期待的快速降息，也不会陷入滞胀危机，而是在高利率环境中继续增长，在通胀震荡过程中重新寻找新的平衡。在这个过程总，拼的不再是谁押中了最大的风口，而是谁拥有更均衡、更有韧性的投资组合。