关于数字货币的争论，表面上看是技术路线的分歧——美国力推私人稳定币，欧盟押注公共央行数字货币。但真正在争论的，其实是货币最底层的架构问题：货币和信贷，究竟能不能分开？绝大多数经济学家以为这道题在上世纪已经答完了，但技术和监管的演进把它重新推回了桌面。
美国的《GENIUS法案》选择了私人稳定币路线，允许非银行机构发行，同时否决了零售数字美元。欧盟的MiCA框架则刚好相反，边缘化私人欧元稳定币，要求发行方把储备主要放在银行存款里，限制外币稳定币用于支付，同时计划推出零售数字欧元。但二者有一个惊人的相似之处：都禁止数字货币支付利息。
为什么不许付息？因为传统银行的商业模式建立在“存款特许权”上——银行用储户的低成本存款放贷赚钱，如果数字货币也能生息，储户就会把钱从银行搬走，信贷供给可能萎缩。监管机构正是出于这种担忧，给数字欧元和稳定币都戴上了利息禁令的枷锁。但这道枷锁的问题在于，它恰恰削弱了数字货币最核心的优势：作为一种比银行存款更高效、成本更低的支付工具，如果还不能生息，它的吸引力就大打折扣。米尔顿·弗里德曼早就说过，不让货币生息等同于对持有货币征税。
真正的问题在于，货币和信贷必须绑定在同一个机构里吗？稳定币已经在事实上打破了这种绑定——发行方创造支付工具，却不提供信贷。这种分离的效率优势非常明显：稳定币是可在可编程网络上结算的持票代币，结算成本远低于银行代理行体系，能实现全天候即时转账。但监管机构的担忧也并非没有道理：如果存款大量从银行流向稳定币，银行的贷款能力就会受到挤压。

有没有一种办法，既能保留稳定币的效率，又不至于压垮信贷？有。这就是“窄银行”模式——发行数字货币的机构在央行保留准备金，不从事信贷业务，同时向货币持有者支付利息（利率设定在政策利率以下的上限）。这样一来，数字货币既有央行信用背书，又能生息，而流出的资金并未消失，只是转移到了央行资产负债表上。央行可以把这部分准备金重新贷给商业银行，信贷总量得以维持。普林斯顿大学的布伦纳迈尔和伯尔尼大学的尼佩尔特在2019年就论证过这个机制：只要央行以同等条件把吸收的资金返还给中介机构，私人货币向公共货币的转换就不会扰乱信贷和整体经济。
当然，实际操作中会有摩擦。银行流失的是低成本、分散、稳定的活期存款，换来的可能是成本更高、需要抵押品的替代资金。信贷总量没变，但资金的性质和成本变了，银行自主决定信贷投向的权力也会受限。不过这未必是坏事——如今的廉价信贷本质上是由储户补贴的，他们的活期账户资金毫无收益。终止银行的存款特许经营权，不过是让信贷价格回归真实成本。
美欧两种方案都选错了方向，背后是同一个根源——它们都在保护银行的存款特许权，而不是让货币体系回归更高效的状态。美国选了私人稳定币却不许付息，欧盟推了公共数字货币却限制额度。真正应该做的，是允许窄银行存在，让货币和信贷分离，让数字货币既能生息又有央行背书，同时通过央行的再贷款机制维持信贷供给。这既不威胁金融稳定，也不颠覆现有体系，只是给用户多一个选择而已。
最终，我们面临的其实是三种制度安排：传统银行继续同时创造货币和信贷；完全公有化的央行数字货币；以及窄银行与商业银行共存的新架构。哪种模式会胜出，取决于一个更根本的问题：当银行不再是唯一的货币发行方时，风险由谁承担？在美国，答案很清晰——美联储兜底，财政部支撑美联储，纳税人支撑财政部。但在欧洲，没有单一的财政部，主权国家已经融入了银行体系。这正是欧洲的数字货币之路比美国更曲折的深层原因。