英伟达的股价，正走向它上市以来第13次连续五周以上的下跌。11月5日，它单日下跌9.26%，收在181.60美元，一天蒸发近4500亿美元，公司市值降到约4.4万亿美元。这是它自2025年1月那次抛售以来最差的一天，当天成交量3.03亿股，约是前一日的2倍。回头看这三天：11月3日涨2.29%，11月4日跌3.17%，11月5日开盘就跳空低开到196.07美元，盘中最低触及181.46美元，收盘几乎就在最低点。
从10月6日239.24美元的历史收盘高点算起，股价已经回落约24%，累计蒸发近1.4万亿美元市值。周线上看，10月5日当周收在229.28美元，之后一周比一周低：10月12日当周214.13美元，10月19日当周210.96美元，10月26日当周204.64美元，而本周截至周四收在181.60美元，比上周收盘低了约11.3%。
冲击也不只在一家公司。过去一个月，泛林集团跌了36%，应用材料跌了30%，AMD跌了22%。11月5日当天，AMD、美光和Arm出现了双位数的跌幅，博通和台积电跌超10%，闪迪当天暴跌22%，费城半导体指数创下2020年3月以来最差的单日表现，较6月高点回落超过三分之一。抛售还蔓延到了AI的电力和设备链：GE Vernova当天跌7%，近一个月跌22%；卡特彼勒近30天跌了32%。英伟达的股价还跌破了200日均线，这条线可以简单理解为过去200个交易日的平均收盘价。
这样的连跌并不常见。1999年上市以来，英伟达五周以上的连续下跌此前只出现过12次，最长一次是2008年夏天的7周。
更值得看的是连跌之后。这12次里，13周后股价更高的只有5次，一年后更高的有8次。最差的一次在2002年，之后一年股价跌掉近三分之二；最近一次结束于2022年10月，大约一个月后ChatGPT问世，股价在随后一年涨到了原来的约4倍。同一串数字，三个月看和一年看，像哈哈镜照出了两张脸：三个月后，赢面不到一半；一年后，赢面过半。拿大盘做对照，有统计显示，1938年以来，中期选举后的12个月里，标普500有95%的情形是上涨的；截至11月3日，标普500今年累计上涨10.6%。
那么这一次是哪一种，要先看原因。有分析认为，这轮抛售的主要推手未必是基本面恶化，而是对冲基金在年底前锁定今年的收益；也有分析师担心，民主党掌握国会之后，AI数据中心的建设可能放缓。Stifel的一位分析师在投票前说：“会有国会听证，会有调查。”
美国银行的分析师在选举后的报告里则写道，市场似乎在需求数据出现裂缝之前，就已经在为资本开支风险定价。
要看需求有没有裂缝，先看钱从哪里来。亚马逊计划今年的资本开支为2200亿美元，Alphabet预计为1950亿到2050亿美元；高盛估计，今年全球AI投资会超过1万亿美元，其中美国云厂商的资本项目约8000亿美元。这些，正是英伟达主要客户的预算。云厂商的收入仍在增长：上一季度，亚马逊的AWS增长39%，微软的Azure增长48%，谷歌云增长103%。但现金流跟不上，美国银行预计，8家超大规模云和新云厂商合计的自由现金流缺口，将从今年的1280亿美元扩大到明年的3350亿美元，2028年再收窄到770亿美元。同一份报告还认为，供给增速放缓而需求保持韧性，可能提高利用率、支撑价格，并降低过度建设的风险。
下一个检验就在眼前。英伟达已宣布，将在11月17日美东时间下午5点举行电话会议，讨论截至10月25日的第三财季业绩。在此之前，市场只能用价格来表态。
历史给的是两种结局：十二次连跌里，三个月后多数仍在低处，一年后多数已经回到高处。五周的下跌，是一场暴风雨的开头，还是长夜里最深的一段？