美国大型科技股一季度经历了一轮剧烈的震荡和重新定价，但过去三周又强势反弹了。市场对AI生产力繁荣的信心，似乎比以往任何时候都要坚定。
作为“七巨头”中第一个交成绩单的公司，特斯拉在周三发布了第一季度财报，紧接着IBM和英特尔也会陆续公布。市场的胃口已经被吊得很高——美国股市不仅扛住了伊朗战争和能源供应冲击的压力，还创下了历史新高。纳斯达克指数上周五已经连续第13个交易日上涨，这是1992年以来最长的连涨纪录，期间涨幅接近20%。如果这波涨势能撑到周一，那就是1987年6月以来最好的一波行情了。标普500指数在过去三周里也涨了13%。
不过，这次说白了就是靠少数几家大型科技公司撑起来的。嘉信理财的数据显示，标普500的成分股里，只有不到10%的股票处于52周高点。科技板块现在的市值占了整个指数近35%，离去年10月创下的36%纪录已经不远；科技加上通信服务这两个板块合在一起，离46%的历史峰值也就差不到一个百分点。集中度风险又回到了大家的视线里。
这种集中度有多夸张呢？互联网泡沫时期也是少数几只科技股撑起了整个大盘，一旦情绪逆转，后果所有人都知道。当然，今天的情况和当年不完全一样——现在的这些巨头有实实在在的利润和现金流，AI带来的产业变革也有真实的需求支撑。但市场有一个特点，它从来不是纯理性的。当所有人都挤在同一条船上，任何风浪都会被放大。集中度风险之所以让人紧张，不是因为这些公司本身不好，而是因为整个市场的命运系于它们一身，几乎没有分散的余地。
人工智能的情绪一旦从高位往下掉，对大盘的冲击会非常大。更要紧的是，全球能源价格正经历五年来最大幅度的上涨。大型科技公司现在可是高能耗大户，它们那极度乐观的盈利前景，难免让人捏一把汗。法国巴黎银行的经济学家们算了一笔账，认为未来几年AI带来的推动力确实能“轻松”盖过各种负面冲击，但在今年和明年这样的短期内，负面因素可能更占上风。如果目前那些AI资本支出承诺全部兑现，电价会被明显推高，反过来又削弱AI本来应该带来的生产力好处。
这些资本支出承诺到底有多大呢？摩根士丹利给出的数字是：光微软、亚马逊、Alphabet和Meta这几家超大规模云服务商，今年的承诺总额就有约6350亿美元，全行业加起来超过8000亿美元。而能源需求那边同样惊人。去年11月，摩根士丹利的能源团队曾预测，到2028年美国数据中心的电力需求会达到69吉瓦，并警告可能出现44吉瓦的缺口。现在他们已经把需求上调到80吉瓦，潜在缺口也扩大到55吉瓦。做个对比你就明白了：10吉瓦的电力，够十座中型核电站运转。
一边是科技巨头们拼命砸钱建数据中心、买芯片、训练大模型，另一边是电网负荷逼近极限，新的发电设施和输电线路不是一两年能建好的。这种供需错配的结果只有一个：电价上涨。今年到目前为止，全球能源价格的涨幅已经是五年之最，而AI数据中心恰恰是耗电怪兽。有估算显示，一次ChatGPT查询的耗电量，差不多是传统谷歌搜索的十倍。当数亿人每天在用AI工具、企业在把业务往云上搬，这个电量累积起来是惊人的。
AI越跑越欢，耗电越来越多，但供电却跟不上。大型科技公司要承担的电价，无疑会比预期高出一截。这就会蚕食市场原本算好的那笔巨额利润。标普全球Visible Alpha的研究甚至认为，这有可能彻底打乱它们的资本支出节奏。如果资本支出数据被下调，而能源成本又没有在盈利里体现出来，那就可能成为股市回调的导火索。过去几个季度，大型科技公司的财报几乎每次都超预期，投资者已经习惯了这种“惊喜”。一旦能源成本开始侵蚀利润，哪怕只是一两个百分点的毛利率下滑，市场也很可能用脚投票。
换个角度看，能源涨价也许只是个短期问题，等AI这辆大车继续往前冲，人们很快就会忘了这茬。甚至，地缘政治越紧张，对大型科技公司反而越有利——世界秩序越分裂，AI军备竞赛只会打得越激烈。摩根大通还注意到一个细节：投资者在基准科技ETF“QQQ”里仍然持有大量空头头寸，这意味着AI交易在短期内甚至还有进一步加速的空间。
“要么拥抱AI，要么被淘汰”，这句话很可能会成为未来几年投资者的座右铭，听起来有点夸张，但确实有它的道理。回过头看，每一次技术浪潮都伴随着基础设施的瓶颈期。铁路时代需要钢铁和煤炭，互联网时代需要光纤和服务器，AI时代则需要电力和算力。而电力，恰恰是最基础也最难快速扩张的一环。