华尔街最近吵成了一锅粥。空头说，现在像1999年了，赶紧跑；多头说，没错，像1999年，赶紧买。同一个历史参照，大家却读出了完全相反的结局。这背后是市场确实碰触到了一些罕见的技术极端，也的确弥漫着当年那种科技浪潮下的躁动气氛。
先看几个让人后背发凉的数据。费城半导体指数相对于它的200日移动平均线，超买程度之深，历史上只出现过两次：2000年初和1995年。2000年那次之后，市场见了历史大顶；1995年那次，半导体板块自己栽进了熊市，大盘倒还能再撑一阵。再看另一个信号：标普500指数创历史新高的时候，居然有一大批股票在跌到52周新低。这种情况除了上周，过去几十年只在90年代末牛市末期出现过。Bespoke投资集团补了一句更细的：自1996年以来，标普500创新高时，成分股里低于50日和200日线的比例不到60%，这种局面只在1998年末到2000年初之间出现过。
不过，这些信号未必就等于“马上卖”。1998年末那会儿，反倒是抄底科技股的绝佳时机——纳斯达克从那年秋天低点到2000年3月的顶点，涨了两倍还多。眼下，涨得最疯的恰恰是那些盈利预期不断被上调的公司。美光科技2027财年的利润预期，不到三个月几乎翻了一倍。
多空掐架，很大程度上也是因为对90年代末那场戏的剧本解读不一样。美国银行的科技股权交易团队觉得，空头是在拿后视镜看路。当年那些早期网络建设企业靠借债和拍脑袋的预测大搞光纤基建，最后真正捡到便宜的，是亚马逊、谷歌、Meta这些“搭便车的人”。而这一次，当年的“搭便车者”自己成了花钱的大户——它们显然觉得不能老白蹭了。
但让人不安的相似之处也不少。那时候和现在，科技股指跟普通老百姓的经济感受严重脱节。等权重的非必需消费品股最近一直跌，比年初高点掉了12%。年初被一致看好的大型银行股，过去三个月跑输标普500指数10个百分点。当年泡沫最后阶段有个特征，波动率指数和债券收益率跟着股价一块儿涨——眼下隐约也有这个苗头。周一，10年期美债收益率蹿到了4.4%，VIX涨到18.4，可标普500还在一个劲儿创新高。
迈克尔·伯里最近直接说市场全是泡沫，建议卖掉。康托菲茨杰拉德的策略师埃里克·约翰斯顿虽然还在战术上看多，但也点了隐患：超大规模云服务商那2万亿美元的云业务积压里，大约一半来自OpenAI和Anthropic两家公司。它们年化营收加起来也就700亿美元左右——增速是指数级的，可万一哪天需求慢下来呢？
还有一个微妙的变化。很多年里，看多的人都坚持说大型科技股估值高是合理的，因为自由现金流太能打了。但现在，亚马逊、谷歌、Meta、微软的大部分潜在自由现金流，都流向了硬件供应商，再加上还要借钱往里砸，当初那个完美的故事已经有点变味了。更值得玩味的是，这轮行情的领头羊，好多都是上一轮科技繁荣里的老面孔：美光、康宁、高通、西部数据，还有英特尔——英特尔的市值终于超过了它在2000年创下的历史高点，也超过了埃克森美孚的市值。
那现在该怎么办？纠结于“到底泡沫了没有”其实没多大用。没人能保证历史会按1999-2000年的极端剧本再演一遍。当时市场疯成那样，不代表我们也会跟着疯；那次崩盘之后十年没缓过劲来，也不代表这次就会一模一样。更实在的做法，是看清楚自己手里拿的是什么。眼下标普500指数里，半导体板块占了大约18%，超过一半的成分股都跟AI扯上了关系。在各指数和板块之间做做再平衡，同时盯紧那些明确的破位信号，可能是在这种波动里相对稳妥的一步。
过去十年，其实已经有好几次被人喊“回到1999年”了。2020年初疫情之前，对冲基金大佬保罗·都铎·琼斯就说过类似的话。那一次，是疫情硬生生打断了进程。这一次，疫情不会再来帮忙了。而历史最讨人厌又最迷人的地方，就是它永远不会原样重演，但那种节奏感，有时候又像得让人心慌。