2026年7月，美股科技板块正经历一场微妙的转折。

6月以来，纳指陷入高位震荡，亚太股市大幅回撤。科技股盈利和资本开支仍在强化，但市场对科技泡沫的担忧同样水涨船高。中信建投海外经济与大类资产首席钱伟在7月21日发布的研报中，提出了一个让市场无法回避的问题：本轮美股科技牛市，最终会以何种方式结束、在何时结束？

答案是：短期不排除纳指从前高回撤10%以上；中期，2028年可能是这轮牛市的一个“大限”。

杠杆信号已经亮红灯，但它不是精确倒计时

融资余额跟着股市上涨本身不奇怪。牛市里投资者更愿意加仓，杠杆自然抬升。真正危险的是融资余额增速明显跑赢股指涨幅——这意味着增量资金已经被提前透支。

一个关键数据：美股融资余额相对股指的超额增幅，最近三次突破20%，恰好对应2000年科网泡沫破裂、2008年金融危机、2022年联储加息后的美股崩盘。目前这一指标已升至25%。

按线性外推，一年内美股见到大顶的概率不能忽视。但研报也强调，这更像一盏红灯，而不是“明天就跌”的倒计时——市场还能开，但速度已经不低了。

来自其他机构的数据佐证了杠杆的极端程度。美国金融业监管局数据显示，截至2026年5月，美股融资余额已飙升至1.4万亿美元的历史峰值，同比激增54%。融资余额增速远超标普500指数同期约22%的总回报率。与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，突破2200亿美元。

中国AI追赶，动摇的是美股CAPEX信仰

美股科技股最硬的一条支撑，是资本开支。只要市场相信AI算力投入能换来未来盈利，高CAPEX就不只是成本，而是EPS预期的一部分。

问题在于，一旦CAPEX预期大幅回落，美股科技股将面临重估压力。真正可能刺破这条逻辑的，是中国AI模型用更少资源追上美国。

行业测评框架里，中美顶尖大模型差距持续收窄。Kimi K3公布后，美国优势从最大时接近300%降到5%。中国大模型的使用成本仅为同类美国模型的15%至20%，性能差距仍在收窄。

这直接拷问一个问题：如果美国大模型不能持续提供前沿突破，为什么市场还要继续为巨额资本开支买单？2025年初DeepSeek曾触发纳指大跌。短期看，Kimi K3的性能评估是否会复制类似冲击，是市场需要紧盯的变量。

低成本竞争对科技股估值的冲击是结构性的。过去几年美国AI巨头的高估值建立在三个核心假设之上：算力投入与模型能力高度相关、闭源模型可维持技术壁垒和高毛利、AI基础设施需求将持续爆发。当这三个假设同时受到挑战时，估值体系的重构就不是叙事，而是数学。

传统经济还接不住市场主线

终结科技牛市，不一定靠科技自己崩。另一条路径是传统经济重新变强，资金有了更好的去处，市场完成风格切换。

2000年就是例子。纳指从3月开始趋势性下跌，一年内跌幅超过50%；但同期道指没有跟着崩，而是在高位横盘近一年。背后是当时美国经济过热，GDP增速高达5%。今年年初也曾出现类似迹象——纳指调整，道指新高，市场短暂交易复苏。

但目前高利率压制下，地产、消费等内生改善较难。传统经济要接住科技的主线位置，需要AI应用端真正爆发，带来各行业增长，进入“新周期”。而这一点，目前还停留在期待阶段。

最难定价的风险：2028年大选的政治冲击

在所有终结牛市的可能路径中，最难量化也最难对冲的，是政治风险。

2000年4月，微软被裁定垄断并进行分拆，加速了科网泡沫的破裂。当前K型分化若加剧，不排除出现反AI的社会思潮。如果K型分化再延续一两年，政治风险可能比财报风险更难定价，2028年大选就是那个关键时间点。

一旦竞选纲领中引入针对AI巨头的加强监管、反垄断、加税等口号，美股科技牛市或被迫中断。BCA Research的警告更为直接：AI投资者面临的最大风险并非技术失败，而是政治层面的强烈反弹。该机构预计，衰退、AI驱动的大规模裁员、通胀或重大AI相关事故都可能动员选民，导致对科技公司施加激进的监管或更高的税收，“最早可能在明年，尤其是在2028年大选之后”。

短期震荡上行，中期静待结局

短期，估值扩张动力已经不再。年内涨幅基本兑现2026年盈利预期，下一阶段上涨需要等下半年市场切换到2027年预期。纳指不排除从前高回撤10%以上，但前述几个“大顶”逻辑目前还停留在叙事层面，震荡上行为主。

中期，2028年是一个关键的时间节点。要么在此之前，通过内生方式，应用端爆发、新周期接力——解决泡沫；要么通过外在方式，中国AI赶超、联储加息——刺破泡沫；要么K型分化加剧，在2028年大选等来政策的反噬。

今年这轮美股科技行情，并没有因为“泡沫”二字自动熄火。科技股盈利和资本开支仍在强化。但杠杆已升至历史极端水平，中美AI差距在急剧收窄，政治风险在2028年大选窗口下蓄势待发，三条可能终结牛市的链条，正在同时收紧。

美股AI牛市还没熄火，但倒计时或许已经悄然开启。市场还能开，但速度已经不低了。而真正的不确定性在于：当杠杆信号、产业逻辑和政治周期三条线同时指向2028年时，那一年到底会发生什么，没有人能提前知道答案。