过去一周，美国长期国债收益率大幅攀升，30年期国债收益率触及5.18%的19年高点。但真正值得追问的问题或许不是收益率为何上涨，而是为何没有更早出现。自2020年以来，一个由债务、通胀与民粹主义构成的危险组合正在悄然重塑全球利率格局，而市场似乎直到最近才开始认真定价。
政府借贷早已失控。在美国，2023年至2026年财政赤字占GDP的平均比例预计将达到6.2%——这是在战争、经济衰退或紧急状态之外从未见过的水平。相比之下，2010年至2019年的平均水平为4.8%，而2002年至2007年仅为2.3%。乔·拜登2021年的刺激政策之后，特朗普总统在2025年签署了减税法案，本财年预算赤字预计增长16%至2.1万亿美元。五角大楼明年的预算申请高达创纪录的1.5万亿美元。特朗普还提议暂停联邦汽油税，仅此一项每月就将减少350亿美元收入。与此同时，日本首相高市早苗面对庞大的债务并未着手削减，反而表示可能需要新预算来救济受能源价格上涨影响的家庭，这一表态已推高日本债券收益率。英国首相基尔·斯塔默同样面临工党左翼对削减开支的强烈反对，大曼彻斯特郡长安迪·伯纳姆甚至公开宣称英国不应“受制于债券市场”。左翼与右翼民粹主义者的崛起，让任何严肃的减赤尝试都变得遥不可及。
更棘手的是通胀。2020年之前，重大经济冲击往往拉低通胀——中国入世、次贷危机、页岩油革命，甚至新冠疫情的首轮冲击都是如此。各国央行当时竭力阻止通胀跌破2%，投资者接受债券的低回报，是因为债券如同保险：股市下跌时央行会出手干预。然而此后，冲击开始推高通胀：疫情导致的供应链中断、俄乌冲突、特朗普的关税政策，以及霍尔木兹海峡的关闭。人们一度将这些视为“一次性”事件，认为通胀会自然回落。但如果这些症状背后是一个更易遭遇供给冲击的世界——战争、地缘对抗、贸易保护主义、民粹主义和极端天气轮番登场——那么通胀就可能持续高企。届时央行将需要定期加息，债券也不再能对冲股票下跌的风险，投资者自然会要求更高的收益率。
债务与通胀还可能相互助长。生活成本焦虑削弱了政客的支持率，让他们更不愿削减福利或提高税收。如果美联储不得不多次加息，财政赤字将进一步恶化——美国负责任联邦预算委员会估计，近期的利率升势若持续一年，未来十年将使赤字增加2000亿美元。而面临压力的各国领导人可能向央行施压要求停止加息，这又会反过来推高通胀。
凯文·沃什将于周五宣誓就任美联储主席。他认为人工智能能够提升生产力、降低成本，从而允许他下调利率。一个有利的信号是，劳动力市场目前不存在成本压力。而且值得注意的是，尽管面临债务、关税、油价以及特朗普对美联储独立性的抨击，债券投资者仍预计未来几年通胀将回落至2%左右。这是对沃什的一次令人安心的信任投票。但要赢得这份信任，他或许不得不监督利率维持在高于自己或特朗普预期的水平——因为债务、民粹主义与通胀交织在一起的局面，恰恰可能要求这样做。