摩根大通正在做一件罕见的事：它想把手里超过400亿美元的私募股权基金贷款风险转移出去。这家美国最大的银行正在与投资者谈判，计划将一部分与“净资产值贷款”相关的潜在损失转移给买方——自己继续持有这些贷款，但让投资者承担首批损失，以换取低两位数的回报。
所谓净资产值贷款，就是以私募股权基金持有的现有投资市值为抵押的借款。过去几年，私募股权公司越来越依赖这种工具：一方面是为了向投资者返还现金，另一方面是给被投企业再输血。二手买家也会借这种贷款来提高回报率。对于银行而言，由于底层投资组合分散，这些贷款一度被视为风险较低的业务，许多银行争相入场，希望从全球大型私募机构手中拿到融资订单。
但现在的风向变了。私募股权公司正面临长期退出乏力的困境——IPO窗口紧闭，并购交易降温，手里的公司卖不出去。投资者和分析师还担心，投资组合中的企业，尤其是软件行业的那些，正受到人工智能浪潮的冲击，估值逻辑可能被颠覆。这直接导致以这些资产为抵押的贷款风险上升。
摩根大通的应对方式很典型：不是直接卖掉贷款，而是做一笔风险转移交易。据知情人士透露，该行准备拿出一个价值超过40亿美元的资产池——里面包含了与北美、欧洲和中东私募股权基金相关的数十笔贷款——将其中最高12.5%的风险转移给投资者。也就是说，如果这些贷款出现亏损，投资者将首先承担一部分，摩根大通则把大部分风险留在了自己账上，只是借助外部资本来缓冲。这种做法在银行业并不新鲜，但规模之大、时机之微妙值得关注。
实际上，摩根大通并非孤例。日本最大的银行三菱UFJ金融集团也在寻求通过类似的风险转移手段，剥离与上市私人信贷基金贷款相关的风险。这说明，嗅觉最灵敏的大型银行正在集体对私募信贷领域的“杠杆之上的杠杆”感到不安。
净资产值贷款的市场规模目前大约为1000亿美元，但据安联投资5月发布的报告预测，到2030年将增长至3500亿美元。然而，美国和欧洲的监管机构已经开始警觉。他们担心的是，底层私营企业已经背负了沉重的债务，如果再在基金层面加一层借贷，整个系统的脆弱性将大幅上升。另一个隐患是：有些私募基金在正式投资期结束后，仍然用这种贷款为老项目续命，这可能人为地掩盖了业绩的平庸，甚至粉饰回报率。
从摩根大通的举动来看，这笔40亿美元的风险转移只是一次试探。如果市场反应良好，它可能会把更大规模的敞口——整个400亿美元——也逐步剥离出去。对于私募股权行业而言，这意味着融资环境正在收紧，银行不再像前几年那样乐于放贷。而对投资者来说，那些看似分散、低风险的净资产值贷款，正在被重新定价。
有趣的是，摩根大通并没有打算彻底退出这个市场。它仍然愿意保留这些贷款的大部分风险，只是找人来“站岗”一小部分。这种姿态既反映了对业务的长期信心，也暴露了对短期不确定性的焦虑。一个400亿的包袱，不是想甩就能甩掉的——关键在于，有没有足够的投资者愿意接住这“低两位数回报”的橄榄枝。而如果连华尔街最大的银行都在悄悄收缩战线，那么整个私募信贷的狂欢，或许也该进入下半场了。