霍尔木兹海峡已经关了整整十周。接近10亿桶的海运石油从市场上消失了。放在过去，这足以让油价像火箭一样蹿升。可现实是，布伦特原油期货价格比年初也就高了大概66%，每桶100美元的水平，跟2011到2014年那会儿差不多。全球金融危机和疫情期间创下的那些历史高点，到现在都没被碰过。
很多交易商似乎天真地相信海峡随时会重新开放，但摩根士丹利的分析师给出了两个更实在的解释：美国在大幅增加出口，而中国在大幅削减进口。
先看供应端。根据Vortexa的油轮追踪数据，过去30天，中东七大产油国——沙特、阿联酋、科威特、伊拉克、伊朗、卡塔尔、巴林——的海运净出口量，比去年同期每天少了1230万桶。这个缺口放在任何时候都够吓人的。但奇怪的是，其他产油国合计把净出口量每天抬高了550万桶。其中光是美国就贡献了380万桶：它的海运净出口量从一年前的520万桶/日，跳到了现在的890万桶/日。加拿大每天只多卖了40万桶，俄罗斯反而少了20万桶，阿根廷、委内瑞拉、挪威那些国家基本可以忽略。摩根士丹利说得直白：“出口方面的抵消因素几乎完全是单一国家的情况：美国。”
再看需求端。全球最大的石油进口国中国，海上净进口量从一年前的约1400万桶/日降到了850万桶/日，一天少了550万桶。这不是说中国撕毁了长期合同，而是一种非常精明的库存操作：国有贸易公司照样拿配额，但不再把货运回东方，而是在大西洋盆地直接转手卖掉。供应商关系维持住了，但中国的库存一点没增加。摩根士丹利估计，今年年初中国的原油库存大概有10到15亿桶，再加上一部分成品油储备，就算每天消耗几百万桶，也能撑上几个月，甚至扛到年底。
所以眼下的局面就很清楚了：美国在用自己的库存给全球输血，中国在用自己的库存给市场减压。两股力量加在一起，硬是把本该引爆油价的冲击给消化了。
但问题是，这两台“缓冲器”能撑多久？美国那边的情况已经不太妙了。能源信息署的数据显示，柴油库存掉到了2005年以来同期最低，汽油库存低于五年季节性均值，原油库存也在大幅下降。近期美国国内产量并没有实质性的增长，出口的增加几乎全靠库存，连战略石油储备都动用了。摩根士丹利对此表示怀疑：美国维持这么高出口的能力，压力正越来越大。
市场目前的基准情景是，海峡会在下个月重新开放，到8月底恢复70%的通航量，11月全面恢复。在那之前，美中两国的缓冲空间应该不至于耗光。但如果封锁持续到6月底甚至7月，情况就完全不同了。到时候，美国的原油需要定价“留在本土”，中国和其他亚洲买家会被迫重返现货市场，而中东那七个产油国还是拿不出多余的供应。需求破坏就不可避免了。摩根士丹利算了一笔账：那种情形下，布伦特原油价格需要涨到130到150美元一桶。这不是纯理论——4月6日，即期布伦特曾短暂摸到过141美元。
说到底，这场油价的“平静”是一种脆弱的平衡。美国透支自己的库存，实际上是把本国的能源安全垫让给了全球市场；而中国利用自己手里的高库存，悄悄从“被动接货”转成了“主动调峰”。两边都在打消耗战，只是动机不同。一旦谁的油箱先见了底，市场的平静就会被彻底打破。至于那个所有人都押注的“下月重启”，恰恰是眼下最大的变数。