特朗普交易，正在退潮。
眼下，美国政坛最热闹的话题之一，是猜一猜特朗普的权力巅峰到底停在了哪一刻。毕竟11月中期选举临近，总统开始显露跛脚鸭的姿态，大家茶余饭后都爱琢磨：是2月底他对伊朗动武那一下，让美国又陷进中东泥潭、油价应声飙涨？还是再往前一周，最高法院直接把他那些随意加征的关税给判了违宪？又或者更早一点，美联储破天荒公开怼了他一回，削弱了针对央行的刑事调查？但如果你去问股市，答案比所有这些事件都来得更早。
一个追踪“做多特朗普、做空拜登”的投资组合，早在2025年中期就见了顶。如今，它比高点跌了20%，差不多回到了2024年11月大选前后的水平。市场当初对特朗普概念的狂热追捧，正在迅速冷却。
当然，不是所有沾了特朗普边的交易都输得精光。他竞选时那些宏大的主题，比如拿北约“搭便车”问题敲打欧洲盟友，反而意外拉高了欧洲军工股的行情；他对碳排放的那套纵容姿态，也让化石燃料企业吃到了甜头。伊朗战争推高了油价，美国石油公司赚得盆满钵满；而总统威胁要入侵格陵兰岛、抱怨盟友不愿加入他对伊朗的行动，这些口无遮拦的言论，反倒继续支撑着欧洲国防工业。
还有两笔交易表现得也不算差。房利美和房地美——这两家为美国抵押贷款市场提供流动性的政府支持企业——曾因为特朗普有意把她们重新私有化的传闻而股价大涨。对冲基金大佬、也是特朗普支持者的比尔·阿克曼，最近还夸这两家公司“便宜得不合理”、“把不对称收益玩到了极致”。如今它们的股价虽然从高点回落了一些，但仍然远高于2024年11月的水平。
但一旦特朗普的政策开始含糊不清，预期中的赢家就往往没了后劲。关税——这位总统最爱用的经济和外交政策万能工具——就是典型例子。即便在最高法院裁定其违宪之前，美国本土制造商也没能从海外竞争减弱中占到什么便宜，原因之一就是总统设定关税税率的风格实在太反复无常了。
有时候，投资者的政策方向赌对了，受益人却没选对。特朗普承诺大规模驱逐非法移民，曾让GEO集团、核心公民公司这些私营监狱运营商觉得自己要发大财了。政府确实还在往这个目标里砸钱，想赶走几百万非法移民。但大部分资金直接流向了移民与海关执法局和其他政府机构，真正落到私营部门手里的，远远低于市场此前的预期。

至于那些明明白白的输家，就更惨了。运营右翼社交网络Rumble的公司，在特朗普当选后的几个月里市值翻了一倍多，现在又跌回了2024年大选前的水平。而最让人意外的，莫过于特朗普媒体科技集团——它运营着总统发布重大声明的主阵地“真实社交”，还插足了加密货币和核聚变。这只股票早在2024年大选前就见顶了，如今比高点跌了大约80%。
但要说笼罩在所有特朗普交易之上最大的那个赌注，其实不在股市，而在债市。投资者一度普遍押注美国国债价格下跌、收益率飙升——大家预期特朗普会把财政赤字炸开一个大口子，把美国经济烧得过热，还可能去干预美联储的独立性。大选前那几个月，30年期美债收益率确实涨了0.5个百分点。上任之后，总统也在这三个方向上使劲：搞赤字他算得上“出色”，搞经济好坏参半，但干预美联储这件事几乎毫无建树。这让那些做空美债的人一度有些失望。可紧接着，伊朗战争带来的能源冲击推高了通胀预期——自2024年11月以来，30年期美债收益率又累计涨了0.4个百分点。
市场正在跟“特朗普交易”说再见。这背后不只是政策落地的落差，更是投资者对一位权力日渐受制、行事越发难以预测的总统的重新定价。从股市到债市，那些曾经因为特朗普胜选而狂欢的资产，如今大多跌落神坛。即便是还在涨的油价和军工股，驱动力也已经从“特朗普预期”切换成了“伊朗冲突”的现实。而像DJT这样与他个人命运深度绑定的符号性资产，暴跌80%更像一面镜子：当市场开始怀疑总统的承诺到底能变现多少时，撤退就成了最理性的选择。特朗普或许还能靠突如其来的意外搅动短期波动，但那种贯穿整个任期、让所有关联押注自动升值的“特朗普溢价”，正在不可逆转地消散。