当五大超大规模云厂商的资本开支数字一路狂飙时，华尔街并未像市场担忧的那样感到恐慌。摩根士丹利分析师Brian Nowak在7月12日的最新研报中，将Meta、亚马逊、微软、谷歌和SpaceX在2027年和2028年的资本开支预测分别上调9%和10%，总额将分别达到约1.2万亿和1.4万亿美元。在摩根士丹利看来，这场万亿级别的投入并非盲目扩张，其背后是近4倍的算力扩张——全球可用算力将从2025年的约30GW飙升至2028年的约120GW。
推高这场资本狂潮的，是成本通胀与算力紧缺的双重驱动。一方面，GPU相关成本上涨约20%，无论是机架内内存价格的大幅提升，还是机架外电气机械设备的交货期延长、劳工短缺及电力解决方案转移，都让数据中心建设成本水涨船高。例如，每GW数据中心的建设成本已从GB200的约350亿美元攀升至Vera Rubin的约490亿美元。另一方面，数据中心从破土动工到开业的周期已拉长至最长3年，叠加社会反对声音及2028年大选前的政治不确定性，云厂商不得不提前开工以强调创造就业，进一步加速了资本开支的前置。
在这场算力军备竞赛中，各大巨头的战略分化尤为明显。大摩将Meta列为首选股，维持775美元目标价，认为市场仅惩罚了其高资本开支，却忽视了其潜在收入空间。大摩指出Meta拥有五个尚未被定价的“看涨期权”，若全部兑现，可额外贡献约10美元每股盈利。其中，API收入成为新亮点，Meta推出的Muse Spark 1.1模型API定价比对手低30%至85%，每100兆瓦算力用于此业务可产生约85.88亿美元收入。相比之下，亚马逊的AWS增速被市场严重低估。尽管大摩将其2028年资本开支上调至3180亿美元，但AWS收入预测同步大幅上调，更高的折旧被更强的收入抵消，每股盈利反而上调。大摩预计AWS二季度积压订单将环比大增1100亿美元，彰显多年期增长信心。而谷歌虽凭借全栈AI领先获得超配评级，但也面临着算力受限的战术性风险，其Gemini 3.5的发布已晚于预期，算力约束可能拖累其近期收入增长。
在我看来，大摩此次研报的核心逻辑，实质上是在为AI时代的“重资产模式”正名。市场习惯了轻资产互联网公司的估值逻辑，往往对巨额折旧和资本开支感到恐惧。但AI基础设施的建设本质上是一场类似工业时代的“基建狂飙”。当建设周期拉长至3年、硬件成本因通胀而攀升时，巨头们提前锁定产能和算力，恰恰是在构建极高的行业壁垒。只要如AWS积压订单和Meta API业务这样的真实需求能够持续兑现，这种以万亿资本开支换取未来算力垄断权的战略，就不仅是合理的，更是决定巨头们下一个十年生死存亡的关键底牌。