历史正在重演，但这次的剧本又不太一样。国际能源署的判断是，全球正面临有史以来最严重的能源安全威胁。这个机构本月向英国《金融时报》透露，当前流失的石油数量已经超过了上世纪70年代两次石油危机的总和，而被切断的天然气总量则是2022年俄乌冲突后欧洲损失量的两倍。有意思的是，市场的反应却出奇地迟钝——这场由伊朗控制霍尔木兹海峡而具备破坏全球能源生产能力的战争，其规模之严重，花了很长时间才被资本市场真正消化。
对于各国央行行长来说，供给冲击始终是最残酷的压力测试。1973年赎罪日战争后的危机是个经典案例：阿拉伯产油国削减产量并实施禁运，油价翻了四倍。当时的美联储主席阿瑟·伯恩斯判断油价飙升属于非货币现象，主张不用采取货币应对措施，理由是供给弹性和替代效应会自行解决短期通胀问题。四年后油价再次翻倍，这个判断被证明是致命的。
伯恩斯当年的处境，今天听来格外耳熟。他承受着来自尼克松总统的巨大政治压力，后者通过向媒体泄露虚假信息的方式对他进行威逼。结果是伯恩斯沦为政府的顺从支持者，把利率维持在过低水平，任由经济过热。到1974年，美国通胀率攀升至两位数，经济陷入停滞。直到1979年卡特任命保罗·沃尔克执掌美联储，才真正着手控制通胀——代价是一场严重的全球经济衰退，但也由此催生了数十年来最盛大的债券牛市。
历史学家在回望这段时期时，往往过于聚焦能源本身，而忽略了货币与信贷的角色。1971年尼克松切断美元与黄金的挂钩，拆解布雷顿森林体系，本质上是一场激进的货币市场去管制。美元从此成为一种不兑现纸币，不受任何实物支撑。与此同时，发达国家开始放松银行体系管制，货币与信贷如潮水般涌出。在英国，希思政府的竞争与信贷政策改革催生了一个由“二级银行”构成的影子银行体系，这些银行在房地产领域疯狂放贷，而大型清算银行则在监管约束之外为其提供资金支持。结果零售价格指数通胀在1975年逼近27%，房地产泡沫破裂后，银行业危机紧随其后，新上台的工党政府被迫将财政政策外包给国际货币基金组织。
这段历史对当下最直接的警示在于私人信贷的狂热扩张。英美政客正试图将普通散户投资者拉入这场盛宴，而1970年代英国的教训是：当影子银行体系失去约束，后果是灾难性的。
当然，今天的世界与五十年前存在本质差异。发达经济体的能源强度已大幅降低，对产油国的依赖远不如从前。1980年代里根和撒切尔的改革从根本上削弱了劳工的议价能力，多数发达国家央行在不同程度上实现了独立。那么为什么2021年至2022年间通胀依然失控？经济学家海曼·明斯基的理论提供了一个很好的解释：长期的经济稳定和市场平静会让所有人对经济周期固有的不稳定性和债务积累掉以轻心。
2008年金融危机后的许多年里，通胀始终处于极低水平，名义利率降至零，实际利率常为负值。央行行长们绞尽脑汁想把通胀推高到2%的目标值。当通胀压力终于在2021年至2022年卷土重来时，他们翻出了伯恩斯的剧本，宣称供给冲击是“暂时性的”。但他们忽略了一个关键变量：疫情创造了一个工人暂时获得话语权的环境，劳动力市场变得异常紧张，企业不得不竞相争夺员工。如今在美国、英国和欧洲大陆大部分地区，这种状况已不复存在。过去两周英国央行和欧洲央行的语调变得越发强硬，市场开始担忧他们可能在反方向上犯下政策错误——无意中引发经济衰退。
另一个无法回避的现实是公共债务水平。与1970年代相比，如今的公共债务已飙升至和平时期前所未有的高度。在增长持续低迷的经济体中，人口老龄化带来的养老金和医疗成本激增，加上国防开支压力，政府普遍不愿提高税收，形成了所谓的“赤字倾向”。在美国，公共债务利息支出已经超过国防开支。债务货币化的风险正在上升——央行通过为政府债务融资来制造通胀，而市场似乎尚未对此做好准备。
对于投资者和储蓄者来说，除非相信人工智能奇迹，否则前景并不乐观。一个被普遍忽略的细节是，大型科技公司的数据中心具有极高的能源强度，这意味着人工智能奇迹本身就面临着能源约束的矛盾。如果滞胀正在逼近——这看起来越来越可能——那么对债券和股票而言都是利空。黄金作为地缘政治对冲工具，在2025年上涨65%后已达到历史高位，但过去三周的大幅下跌表明它并非在所有市场动荡中都能保持坚挺。比特币在过去六个月下跌超过40%，它没有内在价值这一点从未改变。
瑞银最新发布的《全球投资回报年鉴》利用可追溯至1900年的全球市场数据库，寻找能够对冲通胀的资产类别，最终指向大宗商品。研究指出，抵押大宗商品期货的组合投资提供了长期可观的回报，但其通胀对冲属性意味着在长期通缩时期会表现逊色。对那些觉得衍生品过于复杂的投资者而言，现金流稳定的股票或许是更平淡的选择。它们从相关性上看或许不是对冲通胀的工具，但由于股权风险溢价的存在——投资者放弃看似更安全的主权债券所要求的额外回报——长期来看仍能跑赢通胀。
在应对当下地缘政治、通胀与衰退风险交织的复杂局面时，最稳妥的策略或许是最不性感的那个：投资组合多元化。这应当包括配置现金——即便在当下通胀高于目标水平的环境中，现金也已重新实现正的实际收益。这个结果本身，就已经是这个时代难得的慰藉了。