特斯拉刚刚发布了2025年第二季度财报，营收超预期、利润表现尚可，但多项基本面风险正在积聚。股价依然维持高位，靠的不是现实业绩，而是马斯克描绘的AI蓝图。特斯拉到底还能走多远？巴克莱发布研报拆解了背后的逻辑。

首先回顾特斯拉Q2财报。本季度特斯拉营收为225亿美元，略高于市场预期。其中核心业务——汽车部门的毛利率（不含碳积分）达到15%，显著高于市场预期的13.6%。这主要得益于产品组合优化，高利润车型占比提升。汇率因素，美元走弱带来价格优势。Model Y利润提升，新款版本成本控制效果显著。能源业务反弹，毛利率达30%，远超预期的25%。同时，自由现金流为1.46亿美元，虽低于预期，但比起市场担忧的烧钱情况要好不少。

但未来几季，基本面或将恶化。亮眼的成绩掩盖不了即将到来的黑天鹅。一是美国电动车补贴即将到期，第三季度末，7500美元的联邦补贴将取消，这可能导致Q4销量断崖式下滑，类似此前欧洲补贴退出后的情况。二是能源储能补贴也面临终止，家庭储能的相关税收优惠将在年底到期，将影响该板块的利润和需求。三是碳积分收入锐减，美国政府的一项新法案削弱了排放积分市场。2025年碳积分收入预期从30亿美元下调至21亿美元，直接影响利润。四是关税冲击刚刚开始，Q2已经承受3亿美元的关税影响，预计未来还将持续上升。换句话说，未来几个季度的基本面表现将进入“气流塌陷区”，不容乐观。

尽管马斯克在财报会上再次强调Robotaxi与AI战略，但具体细节依旧寥寥。按照他的最新口径，专属Robotaxi车型Cybercab的单英里运营成本有望低至0.25美元，仅为美国平均车主成本的三分之一，极具吸引力。扩张计划同样激进——特斯拉希望今年年底前让Robotaxi服务覆盖美国一半人口。然而，监管仍是最大不确定因素——加州等核心市场需要获得多项审批，短期内只能以试运营为主。至于个人车辆接入网络、让车主“躺着赚钱”的设想，目前仍面临技术和管理双重门槛，标准尚未落地。综合来看，Robotaxi的愿景依旧美好，但通往规模化的执行路径依然漫长。

此外，马斯克再次强调，未来5年将每月量产10万个Optimus人形机器人，目标是年产100万台。但目前仅有少量原型机，能否如期落地，仍存较大不确定性。

因此，今年11月的股东大会将是观察特斯拉未来路线的重要窗口。届时，马斯克薪酬方案或重新投票，此前被法院否决的巨额薪酬计划能否复活，将牵动其掌控权。xAI投资是否通过，特斯拉或将投票决定是否投资马斯克的AI创业项目xAI。还有AI小型发布会可能披露更多AI芯片、Optimus进展。

巴克莱维持“持股观望”评级，目标价275美元，较当前股价332美元有17%下行空间。当前市场给特斯拉的估值，很大程度上是押注其AI转型成功，而非眼前盈利能力。但一旦宏大叙事失灵，或者监管、产品迟迟无法落地，股价波动恐怕难以避免。