2024年8月5日，日经指数一天跌了12%，是1987年以来最惨的一天。整个8月，TOPIX指数从高点跌了24%。导火索是日元在不到一个月里从162涨到143，涨得太快了，加上日本央行突然加息和美国就业数据崩了，三件坏事同时发生。

两年过去了，日元还在163附近徘徊，但TOPIX和日经225分别比2024年7月高了37%和53%。市场又开始紧张了。

高盛首席日本股票策略师Bruce Kirk最近发了份报告，把现在和两年前对比了一下，结论让人不安。

日元不大崩了，但车上的人更多了

两年前让日元骤然转向的那组“完美风暴”——美联储超预期降息、日本央行意外鹰派加息、日元干预——目前并不具备同步发生的条件。驱动日元走弱的逻辑甚至比2024年更稳固：美国利率更高更久、日本财政顾虑、以及日本央行极其缓慢的升息路径。日元的麻烦没那么大了。

但股市这边的情况，反而更危险了。

外国人在日本股市里囤的钱，比2024年7月崩盘前多了两成。 高盛大宗经纪数据显示，自2025年4月以来，外国投资者已向日本股市注入约14.8万亿日元（970亿美元），推动净持仓较2024年7月水平高出逾20%。2026年上半年海外投资者累计净买入日本股票创下半年度历史最高纪录。

对冲基金对日本股市的押注，已经到了过去五年最拥挤的水平。 对冲基金对日本的总持仓和净持仓占其全球组合的比重，均处于过去五年的98%以上。说得再直白一点——过去五年里，只有2%的时间比现在更拥挤。

散户借钱炒股的余额，也比两年前高了35%，接近五年高点。

也就是说，日元不一定会崩，但如果AI出了什么意外，或者中东又打起来了，日本股市现在这个位置，比两年前更容易摔跟头——因为里面挤了太多人。一旦AI叙事或地缘政治出现意外冲击，日本股市的脆弱性反而比两年前更高。

两年前到底怎么崩的？不是汇率本身，是大家都慌了

那场崩盘不是简单的“日元涨了所以出口股跌了”。它分两步走。

第一步是7月中旬，美国通胀数据出来比预期的低，日元开始涨，出口股先跌了一波。但那会儿银行股没怎么动，甚至在7月31日日本央行宣布加息那天，银行股还涨了5%。

真正的惨剧从7月31日到8月5日，就这几天。日本央行加息比所有人想的都狠，然后8月2日美国就业数据突然崩了。两件坏事在48小时内撞在一起，银行股几天内暴跌27%。整个市场的布局——做多出口股和银行股、做空内需股——一下子全反了。

对冲基金一般设了亏损2.5%就自动止损。 那几天，一个看起来风险不大的组合，几天内就亏了5%，直接把止损线打穿了。然后止损单自动成交，把价格砸得更低，其他基金看到势头不对跟着卖，CTA和风险平价基金也加入了抛售大军——就是一个谁也刹不住的下滑通道。

最终，8月5日TOPIX单日暴跌后，从低点到9月3日反弹了23%。 反弹得这么快，说明那场暴跌本质上不是日本经济出了大问题，是大家都被止损逼着卖，卖完了又买回来了。

日本现在的样子，比两年前崩盘前还要危险

高盛说，现在挤在里面的还是那批票——AI出口股和银行股。任何对AI叙事不利的消息，都可能点燃同样的连锁反应。

而且这次的结构更极端。 日经和TOPIX的比值已经拉到18倍，处于历史极端水平。AI相关股票的中位估值，差不多是非AI股票的两倍。今年以来，大量TOPIX成分股仍在200日均线以下运行，指数却被少数银行、金属、电子和AI相关出口股构成的狭窄集群推高。整个指数是靠少数几个大票硬撑上去的，很多小票其实还在跌。

这和2024年崩盘前的结构如出一辙——做多出口商与金融股、做空内需防御股——只是这次规模更大、杠杆更高、人更多。 一旦遭遇冲击，抛售会沿同一条通道传导。

日元真正的危险不是它到了哪里，而是它走得多快

2025年头三个月，日元从158缓步跌到147，走得很慢，TOPIX同期反而涨了5%。2024年7月那场崩盘，日元是在三周内急涨了11%。

问题从来不是汇率的起点和终点，而是变动的速度。

现在市场几乎没有为日元急涨留出任何余量——美元兑日元1个月隐含波动率处于相对低位。意外来了就没人接得住。投机性做空日元的仓位，已经回到了2024年7月的水平。而高盛的外汇团队已经把日元预测上调到了三个月162、六个月163、十二个月165。十年期日本国债收益率已逼近3%，驱动因素是与财政可持续性担忧相关的期限溢价扩大，而非美日利差收窄。

韩国已经炸了，日本的雷埋得更满

7月28日，日经225指数下跌3.95%，创约两个月最低；TOPIX下跌2.52%。韩国KOSPI盘中一度暴跌超8%，触发年内第八次熔断。三星和SK海力士尾盘各跌12.6%和13.2%。

韩国的雷已经炸了。 摩根大通报告显示，韩国杠杆型ETF资产从峰值约500亿美元缩水至260亿美元，超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，其中32万至36万个账户被强制平仓。短短两个半月内，强制平仓累计规模达2.3万亿韩元。

日本的雷埋得比两年前还满，但因为有日元贬值撑着，表面上看起来还不疼。 真正危险的，是那个还没有响的雷。

高盛说，只要你认为地缘政治不会实质性恶化，目前的水平似乎是增持某些头寸的好时机——人工智能的故事还没有结束。但Kirk也承认，短期内波动仍将持续，因为投资者仓位依然拥挤。

如果AI的故事开始松动，或者中东出了什么大事，这次的市场里挤了更多的人、借了更多的钱、赌得更凶。 风暴会不会来不是问题。问题是当它来的时候，有多少人还来得及跑。