韩国股市在过去一个月里经历了一场真正的屠杀。

从6月22日的阶段性高点9115点，到7月24日的6691点，KOSPI跌了22%。但这还不是终点。7月29日，KOSPI再跌近13%，盘中一度触及5263点。从高点算起，累计跌幅已超过44%。

韩国波动率指数在6月29日冲上96.9的历史峰值。熔断机制年内触发了8次。

韩国股民的心态，从半年前的“买什么涨什么”的FOMO，急转直下成了“幸好没入场”的JOMO。

但在一片恐慌中，野村证券在7月28日的研报里给出了一组令人意外的判断：这场暴跌不是AI退烧，是一次流动性的“重置”。韩股正从“杠杆牛”切换至“回购牛”。2026年企业回购规模将创纪录达116万亿韩元，叠加AI盈利周期与政府治理改革，将成为韩股收复失地、冲击万点目标的核心引擎。

暴跌的真相：三重流动性冲击，不是基本面崩了

野村明确指出，此轮调整是流动性与结构性因素驱动，而非企业基本面的恶化。

三大压力来源：

第一，外资的机械式抛售。年初至今，外资净卖出KOSPI高达158万亿韩元，约1080亿美元。原因很讽刺——韩国股市涨得太好了。随着KOSPI大幅上涨，韩国在MSCI等全球基准指数中的权重超出了机构投资组合的持仓上限，触发强制减仓。涨得越好，卖得越狠。

第二，杠杆ETF的放大效应。韩国ETF市场总规模约45万亿韩元，杠杆ETF规模达2.7万亿韩元，其中散户持有约85%的仓位。单只股票杠杆ETF——全部押注三星和SK海力士——规模达1.1万亿韩元，占杠杆ETF总规模的40%。自6月22日KOSPI见顶以来，杠杆ETF累计亏损高达53%，同期KOSPI仅下跌22%，跌幅是基准的两倍以上。

第三，国民年金配置触顶。韩国国民年金持续将国内股票配置比例从14.9%提升至20.8%，但已接近整体资金配置的实际上限，机构增量资金支撑明显减弱。

去杠杆接近尾声，最脆弱的环节已经破了

野村认为，这场“去杠杆”本质上是一次“重置”，而非趋势逆转。有几个信号值得关注。

外资7月净卖超9.8万亿韩元，较5月的48.4万亿和6月的44.5万亿大幅收敛。杠杆ETF的资产管理规模从530亿美元的峰值腰斩至260亿美元，放大波动的“弹药”在减少。摩根大通同步估算杠杆ETF出清约75%，最脆弱的环节已经破了。

韩国政府也出手了。7月16日宣布暂停新单只股票杠杆ETF产品上市及广告，将现金保证金从1000万韩元提高至3000万韩元，最小交易单位从1股改为20股。

从“杠杆牛”到“回购牛”的切换

随着市场去杠杆化接近尾声，韩股的下一轮估值重估逻辑将发生根本性转变——从前期的“流动性与杠杆驱动”转向“基本面与企业回购驱动”。

野村给出了极具震撼力的数据预测：2026年、2027年和2028年，韩国股市的回购规模将分别达到116万亿韩元、274万亿韩元和328万亿韩元。今年116万亿韩元相当于KOSPI市值的2.2%，远超2018至2025年0.2%至0.9%的历史区间。

其中90%来自三星电子和SK海力士两大半导体巨头。三星拟回购近90万亿韩元，SK海力士正在筹备最高100万亿韩元的股东回报方案。

野村认为，当前正是从“杠杆牛”向“回购牛”切换的关键窗口期。在AI盈利周期的支撑下，KOSPI指数10000至11000点的目标位依然稳固。从当前约5263点的水平算起，意味着90%到109%的上行空间。

切换能否成功？SK海力士的业绩是试金石

就在野村发布报告的同一周，SK海力士交出了一份创纪录的财报。

第二季度，公司营收79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.54万亿韩元，同比增长557%；营业利润率76%，连续刷新历史纪录。上半年累计营收首次突破100万亿韩元。

但市场的反应并非欢呼。SK海力士韩股一度出现接近19%的下挫。Riedel Research分析师David Riedel给出了一个直白的判断：“我认为，这真的已经好得不能再好了。”六倍的盈利增长可能是阶段性顶峰，近期股价下跌反映了市场正在挤出过热的AI溢价。

不过Riedel并不认为基本面出现了实质性恶化，而是将当前调整定性为估值向合理区间的回归。他同时强调了SK海力士的长期逻辑：传统存储业务具有价值，长期协议防御价格波动，管理层倾向限制扩产以维持供需偏紧，并扩大股东回报。

公司明确表示将“有实质意义地扩大股东回报”。Riedel分析称：“他们根本没有在考虑增加额外产能，他们乐见市场保持一定程度的供应偏紧，并乐于以主要玩家的身份享受这种格局，同时把部分收益分享给股东。”

韩国股市正在经历一场从“赌场”到“价值场”的重置。

过去两年的“杠杆牛”，是外资涌入、散户借钱、杠杆产品放大，三重力量叠加推上去的。上涨的时候有多猛，下跌的时候就有多惨。

现在，去杠杆接近尾声，杠杆ETF腰斩，外资抛售收敛，散户爆仓出清。市场的定价逻辑正在切换，从“谁杠杆最高”变成“谁基本面最硬、谁回购最多”。

野村把目标定在10000到11000点，赌的是116万亿回购、AI盈利周期和政府治理改革三股力量同时起作用。这个判断是否成立，取决于SK海力士的业绩是否真的“好得不能再好了”——如果业绩见顶，回购再多也只是托底，不是上涨的引擎。如果业绩还能继续往上走，那116万亿的回购就是火箭燃料，而不是灭火器。