2026年的夏天，全球债券市场经历了一场让投资者夜不能寐的抛售。

市场的主流叙事是“财政末日”——政府债务太高了、赤字太大了、收益率失控了，主权债务危机正在逼近。

德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid在9月8日发布的一份报告中，给出了一个完全不同的判断。

报告中称，对当前全球债券抛售潮给出了一个与市场主流叙事截然不同的判断。他认为，这轮债券收益率持续上行，更多是量化宽松退出、政府债券供给增加及通胀中枢抬升推动的利率正常化，而非“财政末日”的前兆。

以百年历史视角审视，当前收益率水平不过是回归常态，距离真正的危机阈值仍有明显距离。

“金融压抑”的终结，而非危机的开始

Reid在报告中明确区分了两种叙事：财政崩溃论与正常化回归论。

他承认长期财政隐患确实存在，但强调，目前推动收益率上行的核心力量是结构性的——包括政府债券大规模净发行、量化宽松的退出，以及通胀持续高于疫情前水平。

当前债券市场的疲软，根源在于2010年代“金融压抑”格局的瓦解——彼时各国央行购入数万亿美元政府债券，基准利率长期徘徊在零附近，主权融资成本被人为压低多年。

“金融压抑”是一个带有特定历史含义的术语。它描述的是央行通过大规模资产购买和零利率政策，将政府融资成本系统性压低至市场均衡水平以下的状态。过去十年，投资者习惯了在接近零的收益率环境中寻找资本利得，而债券本身的利息收入几乎可以忽略不计。

Reid的判断是：这个时代正在结束。

以百年历史视角审视，当前收益率水平不过是回归常态，距离真正的危机阈值仍有明显距离。在美国，通胀已连续逾五年高于美联储2%的目标。美国第二季度名义GDP同比增长6.6%，为2005年以来（剔除新冠疫情反弹期）的最高水平，实际经济增长保持韧性，部分得益于持续扩张的人工智能浪潮。

Reid指出，德意志银行多年来一直判断收益率将趋于上行，而当前市场走势与这一框架高度吻合。债券收益率的均衡中枢已较超宽松时代明显抬升，这是一个系统性转变，而非短期异动。

被忽视的真相：总回报已经转正了

收益率上行带来价格下跌，这是债券市场的基本常识。但Reid在报告中强调了一个被广泛忽视的事实：从总回报角度看，债券投资者的处境正在改善。

以美国国债为例，过去一年彭博美国国债总回报指数录得正收益，尽管10年期收益率同期上行约60个基点。

从当前水平测算，10年期美债收益率需要在未来一年升至约5.5%，或在两年内升至约6.4%，才会令总回报转负。

更具体的例子是：2023年10月以4.99%的收益率峰值买入10年期美债的投资者，目前总回报已超过16%。

英国国债市场同样印证了这一逻辑。当前10年期英国国债收益率较2022年“迷你预算”危机期间的峰值高出约65个基点，但广泛英国国债指数自那轮危机高点以来仍累计回报约12%，四年间并未出现持续性负回报区间。

这意味着一个反直觉的结论：收益率在涨，价格在跌，但持有债券的投资者并没有亏钱。更高的起始收益率正在补偿价格下跌带来的损失，甚至还有盈余。

债券重新成为债券

Reid的核心判断是：债券正在重回其传统功能。

在经历了长达数年、几乎完全依赖资本利得的异常时代后，更为正常的收益率水平正在重新为投资者提供可随时间复利增长的利息收入，从而有助于平抑波动、稳定回报。

用更直白的话说：债券又开始付利息了，而且利息还不错。

这正是“债券”这个词的本意——一种定期支付固定利息的金融工具。过去十年，在全球央行的大规模干预下，债券的利息功能几乎被废除了，投资者买债券的唯一目的是赌价格上涨。现在，利息回来了。

Reid在报告中写道：“很难期待亮眼的回报，尤其是实际回报，但至少债券再次像债券了。当下一轮不可避免的负面头条出现时，投资者应将这一点铭记于心。”

这句话的潜台词是：在一个收益率更高的世界里，债券的缓冲功能更强了。当下一轮经济冲击或市场恐慌来临时，投资者手中持有的债券能够提供稳定的利息收入，这种收入本身就是一种安全垫。2020年代初那种“持有债券就是持有负收益资产”的困境，正在被逆转。

正常化尚未完成，但方向已经清晰

Reid坦承，收益率的长期上行压力并未消散。在没有重大经济预期下调或外部冲击的情况下，推动收益率走高的力量不会轻易退场。

他援引过去百年数据指出，美国平均通胀率为3%，英国为4%，均高于1990年以来的水平，但仍低于当前长端收益率——这意味着，从历史坐标系来看，当前收益率水平并不异常。

换句话说，即使经历了这一轮大幅上行，当前的债券收益率仍然处于历史正常区间。它看起来很高，只是因为市场已经习惯了近十年的超低利率。

真正的“财政末日”叙事，只有在收益率急剧脱离经济基本面、市场开始系统性质疑政府偿债能力时才会成立。而Reid的判断是，当前的情况远未达到那个程度。

全球债券市场的这一轮抛售，引发了两种截然不同的解读。

一种叙事是“财政末日”——政府债务太高了，收益率失控了，主权债务危机正在逼近。另一种叙事是“正常化回归”——收益率上行是量化宽松退出、政府债券供给增加和通胀中枢抬升的自然结果。

德意志银行选择了后者。

Reid的报告用一个反直觉的事实支撑了这个判断：尽管收益率在大幅上行，但债券投资者的总回报并没有亏损。2023年10月买入10年期美债的投资者已经赚了16%。过去一年彭博美国国债总回报指数是正收益。

更正常的收益率水平正在重新为投资者提供利息收入。债券正在重新成为债券。

投资者面对下一轮负面冲击时的处境，已与2020年代初截然不同。“很难期待亮眼的回报，”Reid写道，“但至少债券再次像债券了。”

当2026年的债券投资者在恐慌中抛售时，他们可能忽略了一件事：他们正在抛售的，恰恰是十年来第一次真正像债券的债券。