### 下一个黄金崩盘会是什么样子？

自1968年3月黄金价格从固定汇率中解脱以来，在美元法币体系下，已经发生过四次黄金大跌。如果历史能为未来提供些许启示，那么第五次崩盘的导火索很可能包含一个核心元素——对现行美国法币体系进行改革、替换或更理性管理的乐观预期。这种希望往往源于先前的绝望。可以这么说，过去所有这些所谓的美元法币复兴事件，最终都不过是昙花一现，尽管持续时间各不相同。

在每次黄金大涨前，一个共同的隐忧是美元法币体系日益失灵，这暗示黄金可能在长期内扮演更重要的货币角色。金条和金币——任何黄金货币体系的基础——价格飙升，这与黄金货币大幅取代法币的可能性相呼应。然而，四次重大冲击打断了人们对黄金货币角色大幅扩张的憧憬。

以第一次黄金大跌为例，从1974年中期开始，黄金价格（按2025年购买力美元计算）从1002美元跌至1976年中期580美元。伯恩斯领导的美联储虽迟但猛烈地收紧货币政策（从1973年春季启动），引发了大衰退，同时公布的CPI通胀率急剧回落。当时，德国和瑞士的货币主义实践似乎为其他国家法币改革指明了方向，尤其是美国。在政治层面，华盛顿两党都支持变革，最终在1977年的《联邦储备改革法案》（该法案在众议院几乎全票通过）中达到高潮。该法案将价格稳定确立为美联储的核心职责（同时兼顾就业和低长期利率），并要求定期（最初为季度）向国会报告货币和信贷增长目标。

接下来是第二次黄金大跌，从1980年新年伊始，随着“沃尔克货币主义实验”的消息传出。黄金价格（按2025年美元计算）从峰值1629美元跌至1985年早春约880美元。美元法币的拥护者可以辩称，德国货币主义终于在美国落地生根。然而，从1984/1985年冬季开始，沃尔克领导的美联储已转向新一轮大规模货币扩张，起初被OPEC卡特尔同期（短暂的）瓦解和能源价格暴跌所掩盖。这种沃尔克式的货币扩张，是里根第二任期下詹姆斯·贝克主导的美元贬值政策的重要推手。

然后是两次连续的大跌，合起来构成了第三次崩盘。从1988年初，市场首次嗅到货币紧缩的可能性——这是在美联储对1987年10月股市崩盘做出即时反应，进行史无前例的货币注入之后——黄金价格从1988年峰值1360美元跌至1993年中期900美元（均按2025年购买力美元计算）。格林斯潘领导的美联储在1989/1990年实施了严厉的货币紧缩，最终导致全球资产通胀转为通缩（日本最为剧烈），公布的消费者价格通胀从高位大幅回落。黄金价格暴跌反映出一种普遍共识：美联储在最后关头及时将法币体系从破坏性通胀中拉回正轨。

随后，从1993年到2000/2001年，黄金价格持续下跌至480美元。这些年份以对“大师”格林斯潘的崇拜和“大缓和”时代为标志。黄金大跌体现了人们对美联储在管理实际法币体系方面新技能的盲目信心。事实上，在光鲜表面之下，是巨大的货币扩张，只不过被信息技术革命和全球化的供给侧冲击在商品市场中遮掩了。与这次黄金大跌相关的，还有美国联邦预算在1990年代中后期转为盈余，这意味着政府债务货币化的潜在风险明显降低。

快进到第四次黄金大跌：价格从2011年9月的2316美元（按2025年美元计算）崩跌至2016年2月的1680美元。这次崩盘源于共和党人在2010年11月赢得众议院控制权后，成功推动与参议院及奥巴马白宫达成实质性的预算支出削减协议。同时，随着一些延迟，关于美联储从量化宽松（QE）中退出的讨论和行动逐步展开。

美联储印钞填补失控预算赤字的叙事——这与2008-2011年黄金大涨密切相关——如今显得疲软无力。诚然，欧洲货币联盟危机（2010-2012年）暴露了德国货币主义终于崩塌，不再是其他国家法币改革的典范。但所有对伯南克美联储印钞的激烈批评，都忽略了一个新现实：自2008年秋季以来，美联储对储备存款支付接近政策利率的利息（而非之前的零利率）。结果，对美联储储备存款（基础货币的主要形式）的需求急剧增加。在第四次黄金大跌的迷雾中，“黄金爱好者”夸大了伯南克美联储在2007-2011年间货币框架激进化的程度。

那么，第五次黄金大跌会如何上演？作为起点，我们应该承认，现在对实际美元法币体系缺陷以及向健康方向改革的低概率，普遍悲观情绪（尤其体现在黄金市场中）比以往任何黄金大涨时期都更强烈。大流行后的通胀及其持久后果，已彻底粉碎了对美元法币体系的信心。同时，公共财政的严重扭曲可能迫使美联储进一步向美国民众施加通胀压力。美国对外国美元资产的冻结及其他扣押行动——以及盟国当局的类似举措——在当前地缘政治风险中，大大加剧了法币的脆弱性。

那么，对美元法币的悲观情绪如何消退，或者对法币改革的希望之火如何重新点燃，从而引发第五次黄金大跌？我们还能否再次从悬崖边上拉回？

2026年CPI通胀抬头，可能意味着下一任美联储主席无论对特朗普总统承诺什么，都会在中期选举后不久启动实质性货币紧缩。政治力量格局的变化，可能开启大规模、有针对性的政府支出削减计划。新一轮高CPI通胀及其负面影响，可能促使一批美国国会议员和参议员——无论单一党派还是跨党派——开始起草健全货币改革的议案。

如果在此期间，对现行法币体系的合理悲观进一步深化，第五次黄金价格暴跌可能从远高于今天的水平起步。尽管如此，我们也应认识到，第五次大跌远非必然。或许这场名为“黄金崩盘”的闹剧真的画上句号。美元法币改革如今可能已超出合理预期的范畴。驱动1974年、1980年、1990年、1997年或2011年黄金大跌的对法币改革或更好管理的乐观情绪，或许已永不复返。