白银发生了什么，才涨得这么凶？今年，白银的三大市场，纽约COMEX，伦敦和上海市场先后出现了白银实物挤兑风潮。

第一波挤兑：纽约COMEX的“锁银运动”

首先是，7月-9月，纽约COMEX的挤兑。就在7月中下旬，COMEX注册库存降至15年低位，，仅够3天全球消费，杠杆率达到了33:1，纸银超实体33倍。白银现货和期货价格倒挂。

这里科普一下，在通常情况下，也就是没有白银短缺，没有实物挤兑，或没有被逼空，没实物交割危机的时候，白银现货价格应该低于期货价格，因为实物有仓储成本 ，有保险费，运费，融资成本等等。通常是，现货价格 < 近月期货 < 远月期货。7月，白银现货和期货价差到了峰值，1.30美元/盎司，这是一个非常极端且罕见的现象，在白银市场上历史出现次数屈指可数。这说明市场当时处于极度紧张的“现货荒”状态，具有很强的信号意义。现货比期货贵这么多，意味着市场上有人愿意为“立刻拿到实物白银”支付巨额溢价。就是说，实物比纸白银（有口误）值钱太多。

主要原因，是白银被美国列入“关键矿产”，特朗普要给白银加关税。而工业需求也激增，比如工业用户（光伏、电子、汽车等）急需白银交货，不愿意等期货到期，宁付溢价也要即刻交付。而实体交割仓库可交割库存太低，出现挤仓风险，贸易商/银行的现货库存被大量提取，补库困难。白银的这种溢价吸引大量资金涌入进行套利，贸易商提前从伦敦空运银至纽约囤积。

从年初到9月，伦敦库存流出大约300吨（约960万盎司）到纽约，COMEX总库存年内升42%（至456百万盎司）。纽约的吸银现象可以归结为“把白银锁在美国，避免未来关税壁垒”。

第二波挤兑：伦敦金金属交易所的“自由银”耗尽

在7-9 月，纽约银的挤兑时期，中国白银也出口400吨多白银，其中空运到纽约65吨左右，但是大部分是空运到伦敦，补他们的自由浮动库存（可交易部分，占比40%）。伦敦把白银都运到纽约，纽约没事儿了，但是这种拆东墙补西墙，并没有改变白银实物的短缺现状。果不其然，10月，伦敦LBMA的出事了，白银荒如期而至，虽然，9月底 LBMA官方白银的自由浮动库存，也就是说，真正可交易/借贷的自由银，大幅下降，从约280百万盎司（8,700吨）降至155百万盎司（4,800吨），降幅45%，这个量仅够日交易50%，也只能满足全球6周的需求！这就是白银市场“纸上富贵”的典型荒诞，ETF锁定超20,000吨银，工业囤积+地理错配（运到纽约）让“自由银”大量减少。

而这时候屋漏偏逢连夜雨，印度人今年也在疯狂抢购白银，他们看到金价狂涨，金银比下降太多，于是，抄底白银，白银成了黄金的平替。印度是全球最大的白银消费国，也是第二大的白银进口国，他们的白银80%都是国外运来的。第三季的银价上升，让准备购置金银过排灯节的印度人，加大了购买，需求翻倍，分析师说，印度的疯狂购买简直成了这次白银库存耗尽的催化剂。因为白银抢购太疯狂，到了10月中旬，印度的白银ETF索性暂停了认购。因为，他们这些基金无法及时买入实物银来支撑新份额发行。

伦敦LBMA的白银荒，需求大于供给，银价继续上行，让那些做空的大行，比如花旗伦敦分行彻底慌了神，开始恐慌性回补，这进一步推高价格。在挤兑最高潮的10月10日，银价现货在3小时内从40美元暴涨27%至51.22美元/盎司，创14年新高。10月，伦敦白银现货价格已经高于 COMEX期货价格2.50美元-3.00美元！溢价，也吸引到了大量的套利资金跟进。白银实物荒让白银的租赁率飙升。9月升至6%，是正常水平的12-20倍，创2025年内第五次峰值；10月进一步飙至24-40% ！要知道，伦敦LBMA是全球的白银现货的心脏，挤兑已经挤得心绞痛了。

第三波挤兑：上海的“救援反噬”与出口收紧

这时候，上海作为全球白银供应“后备军”开始联动了，通过创纪录出口直接去给伦敦“灭火”。从上海期货交易所（SHFE）和上海黄金交易所（SGE）抽调白银库存，大规模空运/海运至伦敦仓库，缓解物理短缺。这是市场套利行为所致，伦敦现货溢价上海基准3-8美元/盎司，贸易商（如中金公司）抓住价差，出口超660吨白银（约2,120万盎司）到伦敦。因此，伦敦库存10月暴增1,680吨（9年最大月流入），租赁率才从天价回落至5.6%，价格曲线从极端倒挂趋稳。

当然后来，这也“反噬”上海，接着上演的上海白银荒挤兑！因为白银从上海流到伦敦，上海库存降至十年低点，根据记录，上期所白银库存约为573吨，上海黄金交易所（SGE）库存约为715吨，总计约1288吨。这已创下自2015-2016年以来的最低水平，远低于十年平均值。从2024年初（约1500-2000吨左右）到2025年底，库存累计下降约60-70%。例如，2025年10月库存降至531吨，年内出口超过660吨，进一步加剧了紧缩。上海仓库持续“出血”，造成上海现货价格倒挂，近月合约溢价高达10-15%，实物白银急缺。工业用户被迫高价进口，推升全球银价。

11月3日中国出台出口限制，加剧了全球循环挤兑。根据最新市场数据，伦敦银相对于纽约白银期货近月合约的溢价已达约2.31美元/盎司的高位，这也传导至上海市场。 具体到沪银，现货白银均价约为13420元/千克，而国际现货银价（伦敦银）折合人民币后略低，溢价幅度在2%-5%区间波动。 而且，国内多家银行的纸白银业务确实已大幅收紧，银行正逐步暂停了纸白银的新开户和买入功能。普通人无法新买入纸白银，现有持仓客户仅能卖出（平仓），不能新增仓位或做多。如果您想投白银，只能通过银行或金店购买银条/银币。当然，你还可以通过银行办代理去上海黄金交易所交易，或者去上海期货交易所开户交易沪银期货。

表面上看，2025年白银价格的飙升源于全球三大交易所的物理挤兑压力，一些交易员仍追随大行对白银的做空策略。然而，他们忽略了一个关键事实：全球白银需求稳定在12亿盎司，而矿山产量仅8.35亿盎司，总供应（含回收）约10.5亿盎司，导致市场赤字高达1.17亿盎司。这意味着实物白银正面临严重短缺，已连续第五年出现结构性赤字。

过去几年，白银价格在金融市场饱受大行操纵和打压，纸面交易掩盖了物理供需失衡。如今，工业需求的爆炸式增长正逆转这一局面：光伏和电动汽车等领域消耗量创纪录，各国政府已将白银纳入关键矿产清单，视其为清洁能源转型的核心。与此同时，今年金价暴涨逾60%，却将银金比推至72:1的历史低位，凸显白银的相对低估。白银的“起飞”时刻已至，投资者应该关注这一结构性机遇。