以太坊（ETH）作为加密货币市场的支柱之一，凭借其智能合约功能、去中心化金融（DeFi）和非同质化代币（NFT）生态系统的广泛应用，拥有强大的基本面。

特别是近期多重利好：

5月7日的Pectra升级简化交易、降低成本，提升可扩展性，分析师Cas Abbé称年通胀率降至-0.53%，开始通缩，优于BTC的0.08%通胀。5月27日，SharpLink Gaming计划以4.25亿美元建立以太坊金库，引入传统资本。FTX 5月30日起第二轮偿债超50亿美元，散户资金或流入被低估的ETH。SEC 5月29日认可质押非证券，专家预测年底前批准质押ETH ETF，吸引150亿美元流入。

贝莱德5月9日申请ETH ETF实物赎回，减少抛压，增强吸引力。以太坊战略储备倡议锁定ETH，减少供应。“万亿美元安全”计划强化基础设施。稳定币法案或将市场扩至2.5万亿美元，大部分依托以太坊，推高需求。5月22日，贝莱德ETHA净流入4658万美元，5月巨鲸增持112万ETH，显示强劲信心。

然而，尽管技术实力和生态发展，令人瞩目，利好频传，但是ETH的价格却常常受到市场情绪和做市商交易策略的压制。特别是在比特币（BTC）价格盘整或下跌时，投资者期待的“山寨季”未能如期而至，ETH上涨受阻，甚至连带其他山寨币暴跌。

一、以太坊的基本面：为何被认为是“被低估”？

以太坊的基本面优势显而易见：

• 以太坊是DeFi、NFT和去中心化应用（DApps）的核心平台。根据2025年数据，DeFi锁仓价值（TVL）中以太坊占比仍高达50%以上，显示其主导地位。
  自2022年合并（The Merge）转向权益证明（PoS）后，以太坊能耗降低99.95%，并通过分片和Rollups（如ZK-Rollups）提升了可扩展性和交易效率。
  EIP-1559引入的费用燃烧机制使ETH在高网络使用时期呈现通缩特性，理论上支撑长期价值增长。

• 2024年7月美国批准的以太坊现货ETF吸引了机构资金，尽管流入规模不及比特币ETF。

• 这些因素让许多投资者认为ETH被低估，尤其是在ETH/BTC交易对自2021年以来持续下跌，2025年5月甚至徘徊在0.04附近的低位。然而，价格未能有效突破，原因与市场情绪和做市商策略密切相关。

二、市场情绪：从希望到避险的循环

加密货币市场高度情绪化，价格波动往往由投资者心理而非基本面驱动。我们看一下，市场情绪循环如何影响ETH的。

当BTC上涨停滞，资金轮动期待

当比特币价格上涨后进入盘整阶段，投资者往往预期资金会从BTC流向ETH和其他山寨币，开启“山寨季”。这一希望源于历史模式：2017年和2021年的牛市中，BTC上涨后资金轮动推高了ETH和中小市值代币。然而，2025年的市场结构已变，BTC的主导地位因机构化（尤其是比特币ETF）而增强，资金轮动效应减弱。

ETH上涨引发山寨币启动

当ETH价格因资金流入开始上涨，其他山寨币往往跟随，市场情绪转向贪婪。此时，BTC的市场占有率（Dominance）下降，投资者认为山寨季即将来临。然而，这种情绪往往过于乐观，忽略了流动性和做市商的作用。

BTC下跌触发避险

无论是BTC因为被投资者抛售转向山寨，还是因为宏观经济因素（如通胀数据超预期）、监管消息，投资者情绪迅速从贪婪转为恐惧。散户和部分机构倾向于抛售ETH和其他山寨币，买入BTC作为避险资产。这种行为进一步压低ETH价格，山寨季的预期迅速破灭，周期缩短甚至消失。

情绪指标的反映

加密恐惧与贪婪指数（Fear & Greed Index）显示，2025年5月市场情绪在BTC盘整时从“贪婪”快速跌至“恐惧”，尤其在BTC价格跌破关键支撑位时。X平台上的讨论也反映了这一趋势，投资者抱怨“山寨不跟涨，BTC一跌全盘崩”。

三、做市商策略：放大波动与清算机制

做市商在加密交易所中扮演关键角色，提供流动性的同时也通过算法交易策略影响价格。

根据，CoinMarketCap的数据，2025年5月，BTC市值占比约54-56%，远超ETH的16-18%。而根据Glassnode数据，ETH/BTC价格相关性长期保持在0.8-0.9，意味着ETH价格变动高度跟随BTC ，做市商策略和低流动性放大了ETH对BTC的依赖。

动量策略（Momentum Strategy）的双刃剑

做市商常采用动量交易策略，基于价格趋势和交易量进行高频交易。当BTC上涨时，做市商可能推高价格以吸引追涨资金；但当BTC下跌，算法检测到动量反转时，做市商会迅速抛售BTC和ETH头寸，触发止损单和杠杆清算。这种“出清”策略放大市场波动，导致ETH和其他山寨币暴跌。

流动性与清算陷阱

加密市场流动性相对传统市场较低，尤其在山寨币中。做市商通过控制买卖挂单深度，制造价格假突破，诱导散户和杠杆交易者入场。随后的快速砸盘触发清算，ETH价格因此受压。2025年5月，交易所数据显示ETH杠杆交易的清算量激增，特别是在BTC下跌时，反映了做市商策略对市场的放大效应。

BTC主导的吸血效应

比特币ETF的兴起（2025年净流入超25亿美元）吸引了大量机构资金，强化了BTC的避险属性。当BTC企稳或上涨时，资金从ETH和山寨币回流至BTC，造成“吸血”现象。早在去年年底网络上传言“以太坊在换庄”，暗示机构和场外资金更青睐BTC，进一步压制ETH突破。

四、为何ETH上涨受限？

尽管基本面强劲，ETH价格上涨受抑制的核心原因包括：

市场结构变化

比特币ETF的成功使资金集中于BTC，削弱了ETH和山寨币的流动性。机构投资者更倾向于通过ETF持有BTC，而非直接投资ETH或通过Uniswap等平台交易山寨币，导致资金轮动不足。

情绪与投机驱动

加密市场仍由散户和投机者主导，情绪波动剧烈。ETH因未突破历史高点、另外一个原因是与BTC的“惜售”形成对比，早期巨鲸逢高出货等原因，上涨阻力巨大。

做市商的算法压制

做市商的动量和清算策略在BTC下跌时触发连锁反应，ETH价格难以维持上涨动能。

以太坊的基本面无疑强劲，但市场情绪和做市商策略共同压制了其价格表现。

投资者对山寨季的期待因BTC主导地位增强而落空，情绪从贪婪到恐惧的快速切换加剧波动，而做市商的动量策略和清算机制进一步限制ETH突破。