如今，规模最大的加密货币应用收取费用的规模已经很难再被简单地视为实验性质。但是，协议盈利和其代币体现这种价值是两回事。

这一差距正是 Bitwise 最新论点的核心，该论点旨在说明加密货币收入基础不断增长的原因。对投资者而言，真正重要的问题不再仅仅是人们是否付费使用这些产品，而是付费之后这些钱的去向。

Bitwise 最新发布的 CIO 备忘录重点关注加密货币收入增长，该行业中大型应用程序的付费需求日益增长，不再完全依赖代币激励和投机活动。

这些确切数据来自 Bitwise 的第二季度研究。该公司发现，截至2026年6月30日的12个月内，十大加密货币应用程序共计产生了59亿美元的用户费用。PancakeSwap、Hyperliquid 和 Aave 是其中规模最大的，均接近10亿美元。

尽管市场环境艰难，但这些活动依然保持稳定。Bitwise 估计，2026年上半年加密资产价格下跌了36%，而主要的交易和借贷应用程序仍然产生了可观的费用收入。

图表下方还有一个重要的细节。Bitwise 将59亿美元定义为用户支付的总费用。这并非59亿美元的利润，也不是代币持有者可获得的59亿美元。

交易手续费可以在流动性提供者、做市商、推荐合作伙伴或外部开发者之间分配。借贷协议可能会将其部分收益注入 DAO 金库。另一个项目可能会利用收入购买自己的代币。

总费用反映了用户是否愿意为产品付费。留存收入则更能体现协议的经济运作模式。回购、销毁、分配或其他机制决定了这些活动是否与代币建立了经济联系。

即使是 Bitwise 排行榜上名列前茅的应用程序，其层级结构也可能截然不同。

根据灰度从 Allium 获取的数据，截至7月， Hyperliquid 的累计交易费用已超过12亿美元。该数字指的是平台的总交易量，并非全部流向 HYPE 持有者的资金。返利、流动性机制、外部市场部署者以及系统的其他部分都会从中分得一杯羹。

Hyperliquid 的独特之处在于剩余资金的处理方式。分配给协议援助基金的费用会自动转换为 HYPE 代币，而这些转换后的代币将被销毁。因此，交易活动既能持续购买该资产，又能同时减少其供应量。

HYPE 持有者不会收到这些费用作为股息，也不会获得 Hyperliquid 的股权。其经济联系是通过市场购买和供应减少来实现的。

Aave 的经济运作方式是通过借贷而不是永续期货交易，而且它与 AAVE 的关系也不那么机械化。

3月份，“Aave 必胜”提案以52.6%的支持率通过了临时审查，这一差异显而易见。该框架旨在将 Aave 品牌产品的收入纳入 DAO 金库，包括 Aave.com 互换交易、移​​动应用、Aave 卡和 Aave Pro 产生的收益。该提案在正式生效前仍需经过进一步的治理阶段。

使用 Hyperliquid，部分费用引擎会自动应用于 HYPE 购买。而使用 Aave，关于产品经济效益归属以及最终如何惠及生态系统的决策，可以先经过治理流程。

一些加密货币领域收入最高的企业几乎不符合这两种模式中的任何一种。

Tether 和 Circle 发行以美元为支撑的代币，并将支持这些代币的储备投资于能够产生利息的资产。因此，即使不向用户收取高额交易费，它们的经济效益也能得以扩展。

2025年，稳定币发行方通过以太坊部署获得了约50亿美元的收入，其中储备金收入是该行业盈利能力的核心驱动力。Coindoo 的同一项分析还指出，Tether 和 Circle 当年的总收入将接近80亿美元。

资金来源的不同会改变其风险。衍生品交易所需要交易量。借贷收入取决于借款和杠杆率。稳定币储备收入则高度依赖于流通供应量和利率。

市场低迷可能会损害交易所的利益，但不会直接影响稳定币的余额。即使稳定币的使用量持续增长，利率下降也会削减储备收入。

费用总额并不能反映吸引用户参与活动的成本有多高。有些协议可以通过支付大量代币奖励、返利或流动性补贴来维持用户活跃度，同时还能报告亮眼的总费用。而另一些协议可能只需花费更少的资金就能获得同样的收益。

周期性也至关重要。高流动性受益于活跃的市场和波动性。衍生品交易量的持续下滑会减缓支撑高流动性资产购买的同一费用引擎的运转。随着杠杆率的扩张和收缩，贷款申请也面临着自身的周期性波动。

活动的持续性比单一的年化数据更能说明问题。投资者可以观察费用能否在市场疲软的情况下维持运营，用户是否会在没有大量补贴的情况下继续使用，以及在扣除激励措施和其他支出后还剩下多少资金。

这比总锁定价值（TVL）的标准更为严格。较高的TVL值表明已有资金流入协议，但并不能表明是否有人愿意付费使用该协议。

收入使一些加密资产更容易分析，但与上市公司的比较很快就会失效。

购买股票通常赋予投资者对企业的合法所有权。持有加密代币通常不提供对利润、库存资产或剩余价值的自动索取权。任何经济利益都必须来自协议的特定设计，例如回购、销毁、质押机制或经治理机构批准的分配方式。

那么，估值问题就变得非常具体了：该协议能获得多少经济价值，它的持久性如何，有多少价值会流入代币，以及代币的市场价值已经反映了多少增长？

即使一个协议每年产生数亿美元的手续费，如果投资者已经将未来数年的扩张预期计入价格，那么它的代币价格仍然可能很高。规模较小的应用程序即使绝对收入较低，其经济效益也可能与其估值相匹配。

传统的倍数可以帮助构建讨论框架，但总协议费用不能简单地纳入股票式的市销率计算，并被视为等同于公司销售额。