在美国金融体系中，美国国债被视为全球最安全的资产，具有极高的“货币性”——投资者可以轻松将其转换为现金，用于支付或持有美元。这类似于公众随时从ATM机取出存款。然而，在极端压力下，这种流动性可能突然消失，导致市场恐慌。2020年3月新冠肺炎疫情初期，以及2008年金融危机，都暴露了国债市场这一脆弱性。

2020年3月：国债市场“ATM坏掉”

2020年3月，全球投资者因疫情恐慌争相持有美元和国债。投资基金、外国央行和机构大量出售国债以获取现金，但市场却无法正常吸收这些卖盘。国债价格大幅下跌，即使是最安全的资产也只能以折扣价出售。

关键问题出在国债市场的核心中介-「一级交易商（Primary Dealers）」。这些交易商是美联储指定的机构，主要隶属于大型银行控股公司的证券交易部门（如J.P. Morgan Securities、Goldman Sachs、Morgan Stanley、Citigroup、Bank of America等，总共20多家）。它们的职责是为客户提供报价：当机构投资者（如抵押贷款REITs、公司债ETF、货币市场基金）需要出售证券时，交易商会买入并持有库存，再转卖给其他买家，赚取差价。

然而，2020年3月，卖盘如潮水般涌来，交易商迅速达到监管设定的库存上限（包括安全国债）。它们无法继续吸纳证券，导致市场流动性枯竭。投资者震惊地发现，连美国国债都卖不出去，引发更广泛的恐慌，所有资产都被抛售，金融市场全面崩溃。

2008年的前车之鉴与监管后果

类似危机在2008年已上演。当时，交易商（主要是当时仍为独立投资银行的机构，如Bear Stearns、Lehman Brothers、Goldman Sachs、Morgan Stanley）面临“挤兑”：融资方因担心其资产质量，拒绝续做短期贷款（主要是回购协议）。交易商被迫低价抛售持有的证券，加剧市场崩盘。Bear Stearns和Lehman直接倒闭，其他机构或被收购或转为银行控股公司。

危机后，监管大幅收紧（巴塞尔III、补充杠杆比率SLR等），要求交易商持有更多资本，限制资产负债表扩张。这提升了体系韧性，但也产生了副作用：2020年，即使银行体系准备金充裕，交易商仍因库存限制无法大规模吸纳国债。

交易商的资金与操作机制

一级交易商买卖国债时，主要依赖「回购协议（repo）」融资形成杠杆：用已有国债抵押借钱，再买入更多国债持有库存。这是一种市场化批发融资，而非直接动用银行在美联储的准备金账户。

准备金是商业银行在美联储的存款，是高度流动性的资产，主要用于结算、满足监管要求和作为缓冲。它们在以下场景直接发挥作用：

• 国债拍卖：交易商用准备金直接投标新发国债。
• 美联储公开市场操作：美联储买入国债时，向交易商注入准备金。

日常二级市场做市则以回购杠杆为主，准备金更多是辅助结算。买到的国债利息全部归银行所有，这是正常的投资收益。

美联储的救援与市场恢复

2020年3月，美联储迅速干预：

• 暂缓部分资产负债表限制。
• 开辟外国回购工具，帮助外国央行获取美元而不必抛售国债。
• 重启大规模量化宽松。
• 最关键：短短几周内从交易商手中购买近2万亿美元国债和机构MBS，清理其库存空间。

这些措施恢复了交易商的吸纳能力，国债重新获得“货币性”，市场迅速稳定。

近期趋势：降息周期、资产轮动与量化紧缩（QT）

截至2026年1月，美联储资产负债表总规模约6.58万亿美元，银行体系总准备金余额约3.06万亿美元，较高峰期（2022-2023年约4-4.5万亿美元）显著下降。

在美联储降息过程中（从2024年起联邦基金利率逐步下调），准备金利息（IOR）随之下降。银行有机会成本增加，倾向于将部分超额准备金转向收益率相对更高的国债。例如，摩根大通等大型银行在过去几年将美联储存款从高峰期的4000-5000亿美元大幅减少至百亿级或更低，转而增持国债。这既是逐利行为，也符合监管优化（如更易用于抵押融资或满足流动性覆盖比率LCR）。

然而，总准备金下降的主导因素是量化紧缩（QT），而非单纯资产轮动。QT通过让美联储持有的国债和机构MBS自然到期而不重新投资，实现流动性从银行体系“流出”：

• 当证券到期，财政部支付本金给美联储，但不注入新准备金，导致银行储备账户总额系统性减少。
• 从QT启动（2022年中）至今，总准备金累计减少超1万亿，2025-2026年继续温和下降（年同比减少约2900亿美元）。
• 这影响均匀分布于整个银行体系，大银行因持有准备金占比高，受影响更大，并叠加主动优化，进一步加速个别银行储备下降。
• 2025年底起，美联储已放缓或部分结束QT节奏，总准备金趋于稳定在“充足”水平（约2.5-3万亿）。
• QT提升了体系韧性（减少过度流动性），但也需警惕缩减过快可能引发市场紧张。

结语

美国国债市场的流动性依赖一级交易商的做市能力，而这一能力受融资市场、监管约束、央行干预以及政策如QT的深刻影响。2008年暴露了杠杆融资的挤兑风险，2020年则显示监管虽提升韧性，却可能在压力期限制缓冲。美联储的快速响应证明了其作为最后贷款人的关键作用。

这些事件提醒我们，即使是最安全的资产市场，也会在极端恐慌中短暂失灵，而持续的政策调整（如QT与降息）仍在塑造银行体系的流动性格局。