瑞银分析师Simon Penn指出，市场为10月28日会议定价了约69%的加息概率，但这一判断存在重大偏差——自1990年以来，美联储从未在临近11月大选的10月会议上加息。Penn建议将未来一年累计加息定价从91个基点下调至75个基点。

与此同时，美债收益率飙升已使标普500远期市盈率自去年11月以来压缩17%，估值冲击已接近1994年加息周期水平。如果10月按兵不动、12月兑现一次完整加息，利率若企稳，股市存在不对称的反弹空间。

一、一个被市场忽视的政治法则

美伊冲突将布伦特原油推高至每桶106美元附近，10年期美债收益率攀升至近二十年最高水平。交易员们正密切关注：飙升的能源价格是否会让通胀变得顽固，进而促使美联储在10月下旬再次加息。

目前市场定价显示，美联储将在10月28日的会议上加息17.4个基点，或加息概率约69%。

但瑞银分析师西蒙·佩恩在周一的一份报告中直言，这一激进押注忽视了华盛顿最重要的政治运行法则。

“过去35年来，美联储从未在中期选举前一个月举行的政策会议上加息。”

Penn指出，自1990年以来，每当美联储在选举前的10月举行会议时，从未进行过加息。在过去35年里，只有三次（2004年、2018年和2022年）美联储在距离选举最近的9月会议上采取过加息。

10月28日的议息会议距离11月初的中期选举投票仅剩几天时间。如果决策层在9月刚收紧之后，紧接着在选民走向投票箱前再次动手，制造连环加息，无异于公然在选前引爆市场。这是任何一届美联储都无法承受的政治指责。

二、三次9月加息，三种不同的背景

Penn的报告梳理了自1990年以来的历史记录。三次9月加息各有其特殊的政治和经济背景。

2022年的加息最为激进。 单次调整幅度达到75个基点，是现代史上选举前最大幅度的加息行动。彼时美联储正全力应对疫情后的通胀冲击，通胀率处于数十年高位，美联储别无选择。

2004年的加息属于渐进式紧缩周期的一部分。 当年6月启动的加息周期贯穿了整个选举季，美联储在格林斯潘的领导下稳步收紧货币政策。

2018年的加息则发生在特朗普政府公开施压要求暂停加息的背景下。 特朗普多次在社交媒体上批评美联储的加息决策，但美联储仍然强行推进了加息。

在其余所有选举年份——包括1992年、1994年、1996年、2000年、2002年、2006年、2008年、2010年、2012年、2014年、2016年、2020年及2024年——美联储均未在9月或10月采取加息行动。

这个记录的完整性本身就是一个信号。它不是偶然的巧合，而是一种制度性的自我约束。

三、9月已经动刀，10月没有理由再动

Penn的核心逻辑在于：美联储在9月已经向市场展现了抗通胀的决心，10月完全有名正言顺的理由“按兵不动”。

美联储主席沃什此前已经将9月的加息定调为“撤走一剂宽松”。美联储理事丽莎·库克也明确表态，AI生产率短期难以抵消能源与基建带来的物价压力。

在政策沟通的语境中，“观察政策滞后效应”是一个标准的、体面的、不可反驳的暂缓理由。美联储完全可以说：我们需要时间评估9月加息对经济和通胀的实际影响，然后再决定下一步行动。

Penn认为，把下一次行动推迟至12月，届时兑现一次完整的25个基点加息才合乎逻辑。市场目前对12月的累计定价约为38个基点，他认为这一数字应回归至完整的25个基点。从交易角度看，被移除的10月定价应顺延分摊至后续会议。Penn预计，1月和3月会议将分别承接约12个基点和18个基点的定价。

综合来看，他建议交易员将未来一年的累计加息定价从当前91个基点压缩至75个基点。

四、收益率冲击已经重创股票估值

即便10月大概率不会贸然加息，高企的借贷成本已经对美股造成了切实的压制。

瑞银美股策略师基思·帕克指出，10年期美债收益率在一年内跃升约100个基点，正在急速挤出权益资产的估值水分。 标普500指数未来12个月的市盈率较去年高点已回撤17%，其杀跌惨烈程度已逼近经济衰退期水平，走势高度类似1994年那一轮激进紧缩周期。

高盛的数据提供了另一个视角：标普500年内累计上涨13%，但市场一致预期的未来12个月每股收益已大幅跳升29%，这意味着远期市盈率实际上从一年前的23倍压缩至当前的19倍。估值并未扩张，而是盈利在承担主要支撑作用。

然而，美债收益率反超标普500盈利收益率的倒挂，正在改变这个等式。10年期美债收益率突破5.2%，标普500盈利收益率约3.8%，美债收益率反超股票盈利收益率约1.4个百分点，为25年来首次。当无风险资产能提供5%以上的年化收益时，股票需要的“风险溢价”就消失了。

帕克的历史复盘表明，一旦单年累计加息幅度超过100个基点，大盘往往难掩疲态。若利率在未大幅紧缩的情况下趋于稳定，标普500在随后一年通常能实现两位数回报。当前的关键在于，9月的加息是否已经把“大紧缩”的定价推到了极致，10月的按兵不动能否让利率在高位企稳。

五、美联储的独立性：一个无法回避的背景

Penn的分析中有一个隐含的前提：美联储会在意中期选举的政治风险。

这个前提本身就是一个值得讨论的问题。从制度设计上，美联储的决策应当独立于政治。但在实际操作中，重大政治事件前夕的克制是一种惯常做法。

更复杂的是，特朗普政府与美联储之间的张力正在加剧。特朗普在9月加息后公开表示，美国的利率应该在1%甚至更低，“因为美国拥有世界上最好的主权信用评级”。他还将9月的加息定性为“针对特朗普的加息”，并指责“敌对的”美联储联邦公开市场委员会出于“政治动机”作出这一决策。

这种压力构成了一个悖论。 如果美联储在10月按兵不动，特朗普会将其解读为政治压力的胜利。如果美联储在10月继续加息，民主党会指责美联储在大选前制造经济痛苦。无论哪种选择，美联储都会被置于政治争议的中心。

Penn的判断是，美联储最理性的选择是“避开”——用“观察政策滞后效应”的理由，把下一次行动推迟到12月。 届时中期选举已经结束，美联储可以恢复“纯粹基于数据决策”的叙事，而不必在选前承担任何一方的政治指责。

六、一个不对称的赌注

瑞银报告的核心建议是：淡化10月加息预期，将累计加息定价从91个基点下调至75个基点。

这个建议的潜台词是：当前市场对10月加息的定价，提供了一个不对称的交易机会。

如果Penn的判断正确——10月按兵不动、12月加息25个基点——那么当前定价了69%加息概率的利率期货将面临一次重定价。短端收益率的回落，将为股票估值提供喘息空间。帕克指出，当前股票对收益率下行的弹性大于对收益率进一步上行的下行风险。

如果Penn的判断错误——美联储不顾选举压力继续加息——那么市场将面临一次超出预期的紧缩冲击。但即便在这种情况下，“35年来从未在选举前10月加息”的历史记录被打破本身，就是一个值得被定价的新信息。它意味着美联储的制度约束可能正在弱化，未来的政策路径将更难预测。

无论哪种结果，市场都需要为10月28日的会议做好准备。而瑞银的答案已经很清晰：历史记录是零，这次大概率也一样。