当埃隆·马斯克的SpaceX寻求1.75万亿美元的IPO估值时，华尔街的常规指标直接失灵了。按照这个数字，SpaceX一上市就会成为美国市值第六大的上市公司，排在Meta和伯克希尔·哈撒韦之前。而这两家公司，一个上市超过十年，另一个的年龄比马斯克本人还老。更令人咋舌的是，这次IPO可能募资750亿美元以上，创下历史纪录。即便如此，投资者似乎不会在按下“买入”键时犹豫半分——有人甚至不惜涌入不透明的二级市场，接受复杂的安排和模糊的股权结构，只为抢到一股。
问题来了：这个估值到底是怎么算出来的？
最直接的支撑来自星链。截至2025年底，星链拥有超过1000万用户，已经实现盈利，占SpaceX总营收的约50%至80%。据路透社独家报道，SpaceX在2025年的息税折旧摊销前利润约为80亿美元，营收在150亿至160亿美元之间。营收增速在过去几年波动很大，2021年曾达到100%，2024年放缓至51%。发射业务同样亮眼——猎鹰9号在2015年首次实现大型火箭回收后，2025年完成了165次发射，创下年度纪录。几乎每两天就有一枚火箭升空，这个速度超过了历史上任何航天计划或公司。
但如果仅靠这些，1.75万亿美元仍然显得离谱。按照路透社的假设，即使将2026年的营收和现金流较2025年翻倍——这是一个相当激进的预期——SpaceX的市销率也将达到56倍，市盈率（按EBITDA算）高达109倍。作为对比，同样由马斯克领导的特斯拉，估值是预期营收的12倍、EBITDA的79倍；而过去两年股价暴涨500%的Palantir，市销率43倍、EBITDA 75倍。换句话说，SpaceX的估值倍数已经远远超过了华尔街最贵的那些股票。
那多出来的溢价买的是什么？是“马斯克溢价”——他过去成功打造颠覆性公司的记录，让投资者相信那些尚未兑现的赌注最终也会变成印钞机。这些赌注包括：一再推迟的星舰火箭计划（用于月球和火星任务）、与xAI合并后的人工智能业务，以及计划发射多达一百万颗数据中心卫星的雄心。一位现有SpaceX投资者的基金经理直言：“发射和星链业务已经是成熟盈利的，xAI是关于潜在机遇的。”这种“看涨期权”式的定价逻辑，在马斯克的公司身上屡见不鲜。
但期权总有行权价和到期日。PitchBook的分析师提醒，投资者需要紧盯星舰的上市时间以及星链手机直连服务的推广进度。这些是估值能否兑现的关键节点。另一个现实是，SpaceX在发射市场上已经形成了一种结构性优势：发射通道本身成了竞争对手的瓶颈。亚马逊正在建设自己的卫星网络，但苦于没有足够的火箭可用。SpaceX几乎每两天发射一次的速度，让它在成本、可靠性和响应速度上都建立了难以逾越的护城河。
然而，高估值意味着高预期，而高预期往往容不下失误。目前，SpaceX的估值在二级交易平台纳斯达克私人市场上已经达到1.54万亿美元，而2月份与xAI合并时的估值为1万亿美元（xAI当时估值2500亿美元）。短短几个月内又跳涨了数千亿，这种速度本身就隐含了巨大的情绪成分。二级市场交易平台的一位联合创始人表示，SpaceX一直是平台上最活跃的交易标的，“需求几乎总是超过供应，即使在二级市场整体冷淡的时期也是如此”。这种稀缺性溢价，在IPO后是否还能维持？
还有一个容易被忽视的风险：SpaceX的营收高度依赖星链，而星链所在的卫星互联网赛道并非没有竞争者。虽然SpaceX暂时领先，但亚马逊的柯伊伯计划、欧洲的OneWeb等都在追赶。此外，星链的商业模式依赖于持续发射卫星来维持星座容量和替换老化卫星，资本开支压力巨大。如果用户增长放缓或竞争压低价格，高利润率的假设就会动摇。
从估值倍数看，SpaceX的109倍EBITDA已经远远超过了特斯拉和Palantir，而后两者的增速预期并不比SpaceX低太多。支持者会说，SpaceX同时拥有多个“圣杯”级别的市场——全球互联网覆盖、太空运输、AI算力基础设施——每个都对应着万亿美元级的潜在市场。但问题在于，这些市场还在萌芽期，而估值已经按照成熟期来定价了。
回到最初的疑问：1.75万亿美元的估值逻辑是什么？答案是，它不完全是财务计算，更是一场信仰游戏。投资者相信马斯克能像过去颠覆汽车和航天一样，在AI和卫星数据中心领域再次改写规则。这种信仰在过去被证明是有回报的，但信仰的代价是，任何一次延期或失误都可能引发剧烈的估值收缩。SpaceX的火箭可以回收，但市场情绪一旦逃逸，想回收就没那么容易了。