高盛最新报告显示，衡量AI推理定价的SDLLMTK指数8月单月暴跌29%，首次跌破每百万Token 1美元关口，较高点累计腰斩。与此同时，OpenRouter平台Token使用量环比增长约47%，但美元支出仅增长约7%。

量升价跌的剪刀差正瓦解“更多Token等于更多收入”的核心叙事。

过去两年，支撑AI板块估值的核心逻辑很简单：AI越用越多，Token消耗量越大，收入就越高，资本开支就有回报。

但8月的数据，第一次把这条逻辑链条打断了。

高盛One-Delta交易台负责人Rich Privorotsky在最新报告中给出了一个让市场不得不正视的数字：Silicon Data LLM Token Expenditure Index（SDLLMTK）——一个衡量每百万Token使用加权均价的指数——在8月单月下跌29%，月末报0.97美元，较5月高点2.05美元累计跌幅超50%。

这不是需求消失了，而是单价在瓦解。

Privorotsky在报告中明确指出：“更多需求加上更低价格，若价格跌速超过消费增速，并不自动构成利好。”

量升价崩：47%的用量增长，只换来7%的支出增长

摩根大通数据中心报告提供了更具体的参照：OpenRouter平台8月Token使用量环比增长约47%，但美元支出仅增长约7%。用量在狂飙，单价在崩塌，支出几乎原地踏步。

高盛的报告将这一现象定性为“首次清晰地打破了‘更多Token等于更多收入’的假设”。过去两年支撑AI板块估值的收入逻辑，第一次在数据层面出现根本性裂痕。

更值得警惕的是，Privorotsky将这一现象定性为“信用的重新定价”，并指出股票估值倍数是滞后指标。信用市场的反应已先于股票市场——2026年发行的91只超大规模云厂商债券中，已有78只在8月底前跌破发行价。

按Token计费的商业模式，正面临结构性侵蚀

Privorotsky在报告中直言，他对“按Token计费”作为持久商业模式持怀疑态度。云端推理按百万Token定价的逻辑，依赖三个前提同时成立：模型体量大到无法本地运行、用户无法以开源替代品替换、工作负载足够突发以至于自建算力不划算。而这三个前提正在同步瓦解。

硬件端，RTX Spark级笔记本、DGX Spark工作站、运行700亿参数级模型的Mac Studio，以及算力在40至75+ TOPS区间的NPU，已将大量Token的边际推理成本压缩至接近电费水平。一旦企业每月的API账单超过一台5000至15000美元设备的摊销成本，该企业便从Token消费者转变为一次性硬件买家——而非持续贡献40%利润率的软件订阅用户。

模型竞争端同样在加速。Meta于9月2日推出的Muse Spark 1.3在独立基准测试中已与GPT-5.6 Sol及Claude Opus 5处于同一梯队。Privorotsky的结论是：“前沿优势以周计算，不构成护城河，只是产品周期。”

资本开支的逻辑正在承压

本轮AI资本开支周期不是灵活的运营支出，而是已经锁定的重资产承诺。五家获评级的超大规模云厂商2026年资本开支预计合计约7370亿美元，约占其收入的38%。穆迪已就自由现金流压缩、资产负债表从轻资产向重资产转型，以及租赁承诺发出预警。

高盛的逻辑链条清晰而严酷：Token价格下跌30%、使用量增长20%，推理收入下降；推理收入下降而2025至2027年建设周期的折旧与利息仍在爬坡，投资回报率随之崩塌；投资回报率崩塌后，市场无需“泡沫破裂”的戏剧性叙事，只需将估值倍数调整至反映一个拥有大量资产、但定价能力受限的公用事业型企业的水平。

GPT-6 Astra：唯一的叙事反转变量

Privorotsky将OpenAI的下一代模型Astra视为当前唯一可能扭转局面的近期催化剂。OpenAI于9月1日表示，Astra已达到其Preparedness Framework下的关键网络安全门槛，成为首个被纳入该类别的模型。

但高盛对此保持审慎：一个受访问限制、需要监控、使用摩擦较高的激进模型，并不自动补充Token收入池。若高价值工作负载始终停留在受控测试环节而未进入公开计费系统，Astra甚至可能减少计费Token数量。

报告的结论很克制：Astra是能够使收入组合重新向高价值层级倾斜的最后一个近期变量。在此之前，8月的Token价格数据是当前市场状态最真实的信号——需求可以无限增长，但若无限需求到来时的价格无法覆盖建设数据中心所发行债务的成本，股价仍然可以下跌。

Token价格跌破1美元，不是AI需求在萎缩，而是AI正在变得太便宜了，便宜到按Token计费的模式本身，都在被重新审视。

量升价跌的剪刀差，正在把“更多Token等于更多收入”的叙事拆成两半。

对于投资者而言，真正需要回答的问题已经变了：当AI推理变得像水电一样廉价时，支撑万亿美元资本开支的商业模式，还能不能成立？高盛的答案很直白：信用市场已经开始重新定价了。股票市场，可能只是还没反应过来。