如果只看标签，但斌似乎是中国资本市场里最“稳定”的那一类人：价值投资者、长期主义者、巴菲特拥趸、重仓龙头、不爱折腾。可如果顺着他最近几年的持仓、访谈和公开表态一路看下来，又会产生一种微妙的错位感——这个看起来最传统的价值派，正在比很多“成长派”更激进地谈论AI。

问题于是变得有趣：这是一次风格突变，还是一次长期方法论的自然延伸？

更现实的答案是后者。

但斌从来没有把“价值投资”理解成对某些行业的终身信仰，而是把它理解为：持续寻找能够在长期创造巨大自由现金流、并且难以被替代的企业。行业可以换，技术可以换，时代叙事可以换，但这个筛选逻辑不能换。

如果站在这个框架下回看他二十多年的投资轨迹，会发现其实高度自洽。

在中国经济高速扩张阶段，最容易形成护城河的是消费品龙头，是白酒、家电、调味品，是能吃到城镇化、收入提升和品牌溢价红利的公司。那时押注消费，本质上是在押注中国社会结构的升级。

当中国经济增速逐步换挡，而全球科技周期重新成为决定资产回报的主线时，价值锚点自然开始迁移。

但斌并不是突然“爱上AI”，而是逐步得出一个结论：未来十年，决定企业长期价值的最重要变量，将从“卖什么产品”，转向“掌握多少算力、多少数据、多少平台入口”。

这是一种生产要素层面的变化。

如果说过去的护城河来自渠道、品牌和规模，那么AI时代的护城河，更多来自算力资本开支能力、模型迭代速度、生态粘性以及平台级分发能力。

本质上，这是一次从“产品时代”走向“平台时代”的深化。

也正因为如此，他对所谓“全面牛市”的预期一直非常克制。他更愿意用“结构性行情”来描述未来几年的市场状态。

经济并不会同时奖励所有行业。资本只会流向少数能够持续扩张边界的领域。

在他的框架里，真正值得长期下注的机会，通常同时满足三个条件：技术范式正在发生跃迁、行业集中度有持续提升空间、头部企业具备不断自我强化的能力。

AI几乎是少数能同时满足这三点的赛道。

很多人担心AI估值过高，而但斌的态度恰恰相反：如果一个技术浪潮真的有能力重塑生产率，那么最危险的事情，往往不是泡沫，而是过早离场。

历史上几乎所有改变世界的技术，在早期阶段都伴随着“看起来很贵”。

互联网是这样，智能手机是这样，云计算是这样。

真正决定长期回报的，从来不是买在最低估值，而是有没有持有到产业完成定型的那一天。

这也是他近两年组合变化的核心线索。

早期AI行情中，市场最容易定价的是硬件——GPU、代工厂、服务器产业链。但随着算力逐步进入规模化阶段，边际收益最高的环节开始向上游平台和应用层转移。

硬件更像基础设施，平台更像收费站。

因此可以看到，他在逐步降低对部分AI硬件外围资产的配置，同时提升对平台型科技公司的权重。

谷歌、微软、亚马逊、Meta这类公司，本质上不是单一业务公司，而是拥有多重现金流引擎的超级平台。一旦AI成为通用能力，它们可以在搜索、广告、云、办公、内容分发等多个场景中反复变现。

这类公司最大的优势，不在于“有没有某一款爆款模型”，而在于：即使模型迭代方向发生变化，它们也有足够的资源不断跟上。

换句话说，这是对“持续参与资格”的投资。

在地域配置上，他同样显得非常现实。

美股之所以成为其资产组合中的核心，并不是情绪偏好，而是因为全球最重要的科技公司，几乎全部集中在那里。

创新密度决定长期回报率。

在这个前提下，美股更像是全球科技资产的“主交易所”，而A股与港股更多承担的是补充和结构性机会的角色。

这并不意味着他否定本土市场，而是对周期位置的判断更加清醒：地产下行周期尚未完全出清，传统产业难以承担长期主线的角色，因此只能在少数具备技术突破可能的细分领域中寻找机会，例如创新药、机器人等。

组合结构上，他一直坚持一个简单但有效的原则：大部分仓位放在“已经证明自己能赚钱的巨头”，小部分仓位用于押注“可能改变格局的新物种”。

这是一种用确定性去对冲不确定性的配置方式。

在风险管理层面，他的底线其实比外界想象得更保守。

例如，当产品净值低于某个阈值时主动暂停管理费；例如在极端波动中，更关注流动性和组合韧性，而不是追逐短期弹性。

这背后是一种很朴素的逻辑：只要活着，就永远有下一次机会。

真正毁掉投资者的，往往不是一次亏损，而是被迫出局。

把这些线索拼在一起，会发现一个重要结论：但斌并没有从“价值投资者”变成“科技投机者”。

他只是把价值锚点，从中国城镇化红利，迁移到了全球科技生产率红利。

方法论没变，时代变量变了。

如果说过去二十年，最大的机会来自“让十几亿人过上更好的生活”，那么未来十年，最大的机会可能来自“让AI和机器替人干更多的活”。

从这个角度看，他现在所做的一切，更像是一场提前布局，而不是追逐风口。

这也是为什么，他会反复强调：错过时代级别机会的风险，远大于短期回撤的风险。

当一个结构性浪潮真正展开时，最大的成本从来不是买贵一点，而是根本没有上车。

而这，或许才是“老派价值投资者”在新时代给出的最现实答案。