今年以来，美国股市表面看似风平浪静，水面之下却正在发生一场相当激烈的结构性变化。越来越多的投资者开始参与一场被戏称为“anything-but-tech”的交易：不是买科技股，而是买除了科技股之外的几乎一切。这并非情绪化的短线操作，而是一轮由真实资金推动的深层轮动，正在重塑美国股市的收益结构。

德意志银行数据显示，仅过去五周，流入“非科技”美国股票基金的资金就高达620亿美元，已经超过2025年全年同类基金的净流入规模。这些资金并没有消失，而是明确流向了此前长期被忽视的角落：超市、能源、制造业、公用事业、采矿、建筑、电信，小盘股也在其中重新焕发生机。结果是，能源、材料、必需消费品等传统板块，悄然取代 AI 概念股，成为市场中最亮眼的存在。

这场洗牌在上周明显加速。随着 Anthropic 推出新一代编程工具，软件股出现集体抛售，连带着私募资本和对冲基金也被卷入其中。法国兴业银行的量化策略团队直言，市场正在进行一次“向 AI 免疫型行业的大规模轮动”。换句话说，当投资者开始认真思考“AI 会不会反而侵蚀软件公司的护城河”，资金就本能地选择了那些不太可能被代码颠覆的生意。

从指数表现看，这一变化已经清晰可见。自年初以来，标普500的11个板块中有8个录得上涨，唯独信息技术、金融和可选消费品表现落后；小盘股代表罗素2000指数上涨6%，过去三个月更是跑赢纳斯达克100指数超过10个百分点。这是一组非常罕见的数据组合，意味着市场的领导权正在发生转移。

但轮动的代价也同样明显。科技股在去年10月见顶后，标普500整体涨幅明显受限。嘉信理财的宏观负责人凯文·戈登一针见血地指出：市场的广度确实扩大了，但指数层面的“明星表现”却因此消失了。说得直白一点，没有科技巨头的集体狂飙，指数就很难再一骑绝尘。

个股层面，这种反差更为戏剧化。拖拉机制造商迪尔、建筑公司 TopBuild 和 Comfort Systems USA 年内涨幅均超过20%，股价刷新历史新高；而 Salesforce、Applovin、FactSet 等曾经的明星软件股，却跻身标普500年内表现最差行列。能源和材料板块强势反弹，必需消费品迎来25年来最好的开年表现，甚至连沃尔玛的市值都首次站上1万亿美元，成功挤进长期由科技公司把持的“万亿美元俱乐部”。

与之形成鲜明对比的是，“科技七巨头”明显掉队。亚马逊、谷歌、微软在宣布今年将投入数千亿美元建设 AI 基础设施后，股价反而出现明显回落。市场的态度很现实：故事已经讲完了，接下来要看回报。正如 Principal Asset Management 的首席策略师所说，估值已经被拉到极限，现在投资者要看到的，不是愿景，而是现金流。

从更宏观的角度看，这轮轮动并非凭空出现。分析师普遍认为，转折点出现在2025年第四季度，当时盈利增长开始从超大市值科技公司，向更广泛的行业扩散。最新财报季进一步验证了这一点：已公布业绩的标普500成分股中，盈利增速中位数接近10%，创四年新高。与此同时，亚特兰大联储预计美国经济在第四季度的年化增长率将达到4.2%，这一速度天然利好运输、金属、采矿等典型的“顺周期”板块。

利率预期的变化也在推波助澜。市场普遍押注今年利率将走低，这让那些现金流稳定、估值偏低的行业显得格外诱人。高盛的数据显示，对冲基金在1月份明显减持软件股，转而增配工业股和周期股。花旗的一位分析师用一句颇有画面感的话形容当前的软件板块：“房子已经着火了，火焰开始往街区另一头蔓延。”在这种氛围下，去风险化几乎成了本能反应。

资金的迁徙并不止于美国。AI 相关波动，反而帮助欧洲和亚洲市场延续了相对优势。今年以来，斯托克欧洲600指数上涨近5%，而标普500不足2%，不少新兴市场涨幅更为可观。一位欧洲银行的高级交易员总结得相当直白：资金正在从美国走向全球，从 AI 和科技，流向几乎所有其他东西。

从某种意义上说，这并不是“科技不行了”，而是科技已经太成功、太昂贵了。当所有人都站在同一边，哪怕只是一点点怀疑，都会引发大规模的再平衡。华尔街这轮“去 AI 化”的交易，本质上是一场对估值、周期和现实约束的重新定价。对投资者而言，这或许是一个再熟悉不过的提醒：市场从来不缺故事，缺的只是在故事冷却之后，谁还能站得住。