美股最近的走势，让人既兴奋又不安。标普500指数在4月到5月这两个月里，一口气涨了16%。如果你对金融史有点印象，就会知道这种涨幅在二战以来只出现过四次。其中三次都很好解释：2020年疫情后的复苏、2009年金融危机后的反弹、1975年石油危机后的修复——全是经济衰退刚结束、市场从坑里往外爬的时候。
剩下的那一次呢？1987年1月和2月。那年10月有一个日子叫“黑色星期一”，标普500单日暴跌20%。换句话说，在不属于衰退复苏的背景下，这种速度的上涨从来没有过好结局。
德意志银行的宏观策略师在报告里特意点出了这件事。他承认，这轮上涨有它的理由——人工智能的热情很足，经济数据也不算差。但问题在于，涨得太快了，快到突破了所有近期的先例。与此同时，信用利差被压得极低，消费者信心却跌到了1952年有记录以来的最低点，4月份的储蓄率只有2.6%——历史上只有全球金融危机前夕和2022年某个月份出现过这种低位。货币政策也在收紧，欧洲央行预期加息，市场对美联储加息的押注也在升温，毕竟美国4月PCE通胀已经到了3.8%。
但股市和信用市场似乎对这一切视而不见。真正独自承压的是债券市场：30年期美债收益率一度触及5.18%，是2007年以来的最高水平。股市离历史高点只差一步，债券收益率却已经站在了十几年未见的高位。这种背离本身，就是一个不小的警报。
那市场为什么还能这么镇定？一个关键原因是油价出乎意料地平稳。霍尔木兹海峡被封锁的时间远超预期，但布伦特原油期货价格从3月中旬到现在几乎没怎么动。正因为油价没有大幅上冲，投资者才没有把严重的滞胀风险放进定价里。但这个支撑能维持多久，没人知道。
更让人不安的是，市场的狂热很大程度上是建立在“未来的钱”上的。贝恩公司最近调查了951家年收入超过1亿美元的企业，覆盖了九大行业，结果发现了一个不太体面的现实：全球企业在AI上的支出已经累计超过1万亿美元，但能够量化出成本节约的那部分公司里，占比最大的群体（40%）实现的降幅只有10%或更低。而更糟糕的是，44%的大型企业正在用“上一轮AI投资尚未兑现的节约”来为下一轮AI投资找钱——贝恩把这种做法称为“一个存在结构性漏洞的循环赌注”。Gartner也预测，超过40%的智能体AI项目会在2027年底之前被叫停。
贝恩的结论说得很直白：“技术跑通了，价值没到来。”这句话放在当下的美股身上，似乎也说得通。市场的估值逻辑，越来越依赖于预测值而不是实际值——就像那些用“预期节约”来批准下一轮AI预算的高管一样。而当历史罕见的暴涨碰上一万亿美元换来的平庸回报，那些被选择性忽视的风险信号，会不会在某一天集中爆发，谁都说不准。