华尔街从不缺少传奇，但像塞斯·卡拉曼这样的传奇，可能真的不多了。

管理Baupost长达44年，期间仅有5个亏损年，最差的一年跌幅也不过10%左右。这个数据放在任何时代都足以封神，而在过去十几年科技股一路狂飙的背景下，它显得更加不可思议。因为卡拉曼几乎完美错过了这个时代最性感的两波大浪潮：互联网泡沫他没追，AI泡沫他照样不碰。

在最新的专访中，这位有着“波士顿巴菲特”之称的价值投资大师，对当前AI狂热发出了罕见的严厉警告。 他直言不讳地指出，当前科技市场的估值已被拉得极度紧绷，投资者为迎合“新时代思维”，对遥远的未来做出了过度乐观的假设。他甚至用了一个精准的类比来形容当前的心态：人们在一场围绕“新技术”展开的狂欢中，正在投入一种近乎宗教般的笃信。

这种描述，让人瞬间想起1999年的互联网泡沫。当时的故事逻辑一模一样：技术革命、范式转移、估值不重要、这次不一样。卡拉曼用44年的投资生涯亲身经历过那个时刻，他知道泡沫破裂时，讲故事的人会最先消失。

卡拉曼明确表示，Baupost完全没有参与OpenAI、Anthropic等大模型公司的投资。 理由简单而直接：这些公司不仅估值高得离谱，更处于持续大量烧钱的阶段。一旦技术路线被颠覆或竞争对手追上，便面临灭顶之灾。这不符合他对“伟大企业”的定义——伟大的企业不需要靠“讲故事”来撑住估值，它们用利润说话。

他有一个更形象的说法，叫作“大肥球”。这源自棒球术语：只有当球飞到最理想的位置时，击球手才应该挥棒。在胜率不够高的情况下，宁愿让资金闲置在账上，也绝不为了跟风而盲目出手。

这话说起来容易，做起来难。尤其是当身边的每一个同行都在AI概念上赚得盆满钵满的时候。基金投资者会不会质疑你？客户会不会赎回？但卡拉曼44年的业绩说明了一件事：在市场每天都在上涨的时候，谈论下行是一件令人沮丧的事，没人想听。但总会有一个时刻，事情会发生修正，会有很大的痛苦。 而在那种环境下，如果保护得好、手里有足够的弹药，就能在最坏的时刻成为最终的赢家。

在这场对话中，卡拉曼罕见地坦承了职业生涯最大的遗憾：错过了Palantir。 15到20年前，他的团队曾有机会以约4000万到5000万美元的价格，买入这家大数据分析巨头的风险投资份额。当时研究工作已经做完，报价也准备好了，但卖方在最后一刻反悔了。这笔“溜走的交易”，让他们错过了后续高达数百亿美元的回报。

这一遗憾之所以值得反复咀嚼，是因为Palantir是一家极其特殊的企业。它从一个极冷门的方向起步，做了十几年的苦活累活，市场从不看好它，到2024至2025年股价一口气从75美元附近飙升至207美元的历史高点，市值突破千亿美元。Palantir并不是那种天生光芒万丈的明星公司，恰恰相反，它一直是价值投资者偏好的那种“冷门但基本面扎实”的类型。卡拉曼认准了它，却没有买到它。错过Palantir的遗憾，从另一个侧面印证了他的投资哲学：他不是不看科技，而是不看那些靠资本堆砌、靠市场情绪喂养的“伪科技”。

比错过机会更危险的行为，是抓住不该抓住的东西。 卡拉曼用了一个极具视觉冲击力的比喻：融化的冰块。在科技非线性颠覆的今天，许多存在业务硬伤的传统企业，其内在价值正在加速消亡。哪怕它们的现金流倍数已经跌到了4倍甚至更低，也必须果断远离。因为冰山正在融化，你抓在手里只会越来越小，最后什么也剩不下。

他认为，真正的价值投资从不是简单地寻找低市盈率或低市净率的股票。一个不断成长的企业显然比一个不断萎缩的企业更有价值。而在AI时代，与“融化的冰块”相对的，其实是那些“AI不可知者”——那些根本不会被AI颠覆的公司，AI对其业务几乎不会产生任何影响。Baupost目前正聚焦于这类估值遭遇错杀的标的。

那么卡拉曼把钱投到了哪里？答案让很多人意外：商业地产。 准确来说，是那些被市场“烧伤”过的商业地产。

过去十年，商业地产经历了漫长的低迷和出清。疫情期间写字楼空置率飙升，购物中心客流崩塌，大量资产被破产清算或折价甩卖。在其他人眼中，这是一个被抛弃的资产类别。但在卡拉曼看来，这正是完美的大肥球。他的团队正在自下而上地寻找低于重置成本的资产，尤其看好两个方向：一是基本面正处于反转初期的高级辅助养老社区，二是具备高期权价值的数据中心配套土地。

这个选择背后是一种极致的逆向思维。当全世界的资本都在涌向AI、云端、大模型这些词汇时，卡拉曼在买养老院和土地。没有人觉得这个故事性感，没有人会为这些资产在社交媒体上写万字长文。但卡拉曼从来不投资性感，他投资安全边际。养老社区的需求是刚性的，美国老龄化趋势不可逆转。而随着云计算的爆发，数据中心周边土地的增值潜力是确定的。 市场之所以把这些资产错杀，是因为投资者只看短期噪音，不看长期结构。

在整个宏观经济层面，卡拉曼发出了两个尖锐的警告。第一个指向美国国债。目前美国债务占GDP的比例已突破100%，约39万亿美元，每日新增约50到80亿美元。传统的“无风险资产”正在变得危险。当一位以审慎著称的价值投资大师说出这样的话，意味着市场对“安全”的定义正在发生根本性的动摇。第二个指向地缘政治。卡拉曼警告说，市场完全没有消化中东局势升级的后果。如果霍尔木兹海峡被迫关闭数月，国际油价可能飙升至每桶150美元以上，进而引发二次通胀和政治动荡。这是一只被所有人忽视的灰犀牛。

卡拉曼与当下这个时代的格格不入，恰恰构成了他身上最迷人的张力。 当整个市场都在为AI、大模型、SpaceX这些宏大叙事狂欢时，他选择坐在场外，手里握着现金，眼睛盯着那些被遗忘的角落。他不炒作“范式转移”，不押注“下一个颠覆者”，只追求一件事：在下行风险受限的情况下，为客户提供良好的回报。

这种姿态在牛市里显得保守甚至迂腐，但历史一次又一次证明，当潮水退去时，卡拉曼通常是站得最稳的那个人。

我们正生活在一个崇拜“速度”和“叙事”的时代。最快的投资人才能拿到最高的回报，最好的故事才能吸引最多的资金。卡拉曼用一个又一个十年告诉市场：投资不是百米冲刺，而是一场没有终点的马拉松。你不必参与每一场狂欢，不必追逐每一个风口。错过Palantir让他损失了数百亿美元，但错过Palantir并没有毁掉他。 44年仅5个亏损年，才是他交出的终极答卷。在这场旷日持久的比赛中，活下来的人，才是最后的赢家。