加息真的会杀死牛市吗？

如果利率上升真的足以终结牛市，那我们现在应该已经在熊市里了。这是历史数据给出的判断，并非故作惊人之语。
仔细看一下过去50年间的14轮牛市，其中有8轮在见顶当天，10年期美债收益率比三个月前还要低。即便是2007年10月那个牛市顶点——紧接着就是大萧条以来最严重的熊市——当天收益率也比三个月前低了36个基点。当然，确实也有牛市是在利率上升过程中见顶的。但从所有样本的平均值来看，牛市见顶当天的利率水平与此前数周或数月相比，差异并不大。这意味着，如果加息本身就能引发熊市，那这轮牛市很可能在几个月前就已经结束了。
这并不代表股市对利率无动于衷，真正的问题在于两者之间的关系远比表面看起来复杂。一个简单的检验方法是：当你构建预测股市未来回报的计量模型时，无论加入哪些其他变量，利率的纳入往往不会提高解释力，甚至可能使其下降。以市盈率的预测能力为例——当根据利率调整后，这个指标的表现反而更差了。
这种调整在华尔街有一个专门的称谓：美联储模型。它将股市的盈利收益率与10年期国债收益率进行对比——当盈利收益率高于国债收益率时被视为看涨信号，反之则为看跌。这个模型在几十年前曾备受关注。然而，统计检验揭示了它的局限性：在预测1年期、5年期和10年期回报时，美联储模型的决定系数均低于简单的盈利收益率指标。这意味着，经过利率调整后的估值指标反而比未经调整的指标解释力更弱。当前，基于过去12个月盈利的收益率为3.78%，基于未来预期的为4.67%——模型确实处于看跌区间，但以它的过往表现来看，这很可能不会对当前牛市构成真正威胁。
历史数据揭示了一个反直觉的规律：当牛市接近最终顶部时，利率往往不是在上升而是在下降。这与许多投资者的直觉相悖——人们通常认为加息会扼杀牛市。但真正的风险不在于利率的绝对水平，而在于加息本身所反映的经济状况。2007年的例子很有说服力：利率下降并未阻止股市走向灾难性崩盘，因为利率下降是对当时正在形成的系统性风险的回应。利率的变动方向，往往比它的绝对水平更能说明问题。
现在回到那个被问得最多的问题：利率必须升到多高才会终结牛市？这个问题的预设本身就值得商榷。历史表明，牛市死于经济失衡、估值极值和信用体系裂缝，而利率的绝对水平通常只是这些深层问题的表象，而非原因。真正值得警惕的，不是利率会不会继续上升，而是那些正在推动利率上升的力量——持续的财政赤字、AI投资的融资需求、地缘政治冲突——是否正在改变支撑牛市的基本面逻辑。如果答案是肯定的，那么终结牛市的将是那些问题本身，而不是利率这个数字。