据媒体援引知情人士报道，Leopold Aschenbrenner旗下对冲基金Situational Awareness已重返期权市场。上周晚些时候至本周初，该基金累计购入数亿美元期权，涉及SK海力士、闪迪、AMD、Bloom Energy以及甲骨文等标的。

这是Aschenbrenner自今夏遭遇对冲基金史上最大单笔亏损以来，首次大规模重建投资组合。

同一个方向，完全不同的工具。

一、之前的Aschenbrenner：4倍杠杆、450亿美元、一个月归零

要理解这次转变的深度，需要先理解上一次崩塌的机制。

2024年，Aschenbrenner以2.25亿美元种子资金创办Situational Awareness。到2026年7月初，基金规模飙升至450亿美元，两年增长200倍。2026年上半年回报率439%，自成立以来累计回报超过2000%。

他的策略清晰而集中：重仓AI基础设施和半导体——SK海力士、闪迪、美光、CoreWeave，同时做空Adobe等软件股。这个多空组合的逻辑是：AI硬件需求爆发，软件股被AI颠覆。

但杠杆倍数约为4倍。4倍杠杆意味着，持仓下跌25%就会导致本金归零。

2026年7月，AI板块暴跌35%以上，同时软件股反向上涨。多空两头同时受损。叠加4倍杠杆，Margin Call的雪崩开始了。高盛、美国银行、摩根大通等主经纪商发出追加保证金通知。基金被迫将大部分公开市场股票投资组合打折卖给肯·格里芬的城堡投资。

资产从450亿暴跌至约100亿，单月跌幅67%。投资者信显示，基金年内回报从439%骤降至约80%。

这不是一次普通的亏损。这是一次由杠杆驱动的结构性崩溃。

二、之后的Aschenbrenner：期权、低杠杆、最大损失仅限权利金

两个月后，Aschenbrenner回来了。但这一次，他的工具箱完全变了。

第一个变化：从现货持仓转向定制化期权。

此前，他直接持有股票，用杠杆放大敞口。现在，他购入数亿美元期权。期权的核心特征是：最大损失仅限于已支付的期权费。 如果SK海力士跌了50%，他的损失是期权费，而不是本金的50%。

第二个变化：从4倍杠杆转向零保证金风险。

期权买方不需要追加保证金。买入期权时支付权利金，之后无论标的如何波动，都不会收到Margin Call。这从根本上消除了“被迫平仓”的风险。上一次，他不是输给了方向，是输给了保证金机制。这一次，他把这个变量从方程里删掉了。

第三个变化：从集中押注转向分散标的。

此前的组合高度集中于SK海力士、闪迪、美光、CoreWeave。这一次，标的包括SK海力士、闪迪、AMD、Bloom Energy和甲骨文。涵盖存储芯片、GPU、清洁能源和云计算——AI产业链的上中下游均有覆盖。

第四个变化：从“方向性赌注”转向“非对称结构”。

期权买方本质上是在构建非对称收益：下行有限（期权费），上行无限（标的涨幅减去期权费）。如果SK海力士涨50%，他的回报可能是数倍于期权费；如果跌50%，他只损失期权费。这种结构在方向判断正确时回报丰厚，判断错误时损失可控。

三、深层原因：他学到了什么

Aschenbrenner的转变，不仅仅是工具层面的调整，更是投资哲学的迭代。

第一，他承认了杠杆的错误，但没有放弃方向。

他仍然押注AI基础设施和半导体。SK海力士、闪迪、AMD——这些标的与上一次崩塌时的持仓高度重合。他的判断没有变：AI算力需求将持续增长，存储芯片和GPU是核心受益者。变的是表达这个判断的方式。从“用杠杆放大方向”变成“用期权保护方向”。

第二，他理解了“活下来”比“赚最多”更重要。

在4倍杠杆的结构下，即使方向判断正确，一次30%的回调就足以让他出局。出局意味着无法参与后续的反弹。2026年7月AI板块暴跌后，SK海力士在8月迅速反弹。如果他当时没有被强制平仓，那波反弹本可以挽回部分损失。

期权给了他“活下来”的能力。即使市场再次出现剧烈波动，他也不会被迫离场。他可以等待自己的判断被验证，而不是被保证金机制逼着在最低点卖出。

第三，他重新定义了“风险”的含义。

上一次，他的风险是“爆仓”。这一次，他的风险是“损失期权费”。前者是生存风险，后者是成本风险。 当生存风险被消除后，他可以更从容地做判断。不用每天盯着保证金账户，不用在深夜接到主经纪商的电话，不用在最低点被迫卖出。

第四，他从“赌方向”转向了“赌结构”。

此前，他的策略是纯粹的方向性赌注：AI硬件涨，软件跌。现在，他通过期权构建非对称结构：即使方向判断错了，损失也是可控的。这不是在赌方向，是在赌赔率。

四、这一次能成吗？

Aschenbrenner的回归，仍然面临三个挑战。

第一，期权费是真实的成本。 数亿美元的期权费，如果标的没有如期上涨，这笔钱就消失了。期权买方的胜率天然低于现货持有者——因为时间是买方的敌人。如果AI板块在未来几个月横盘震荡，期权的时间价值会持续衰减。

第二，他的方向判断需要继续正确。 他押注的是AI基础设施的持续增长。如果AI资本开支放缓、存储芯片价格回落，期权同样会归零。

第三，基金规模已从450亿降至100亿。 即使这次方向判断正确，回报的绝对规模也远小于上一次。重建信任需要时间，而时间可能不在他这边。

但有一点是确定的：他不再是那个用4倍杠杆赌方向的Aschenbrenner了。

从450亿到100亿，再从期权市场杀回来，Aschenbrenner的故事，是AI投资时代最极端的一个缩影。

他曾经用4倍杠杆把2.25亿变成450亿，用一个月把450亿变成100亿。现在，他用期权重新下注，同一个方向，同一批标的，但把“爆仓”这个选项从牌桌上拿掉了。

这不是一个关于“东山再起”的故事。这是一个关于“如何活下来”的故事。在AI这个高波动、高拥挤、高杠杆的赛道里，活下来比赚最多更难，也更重要。

Aschenbrenner学到了这一课。代价是350亿美元。