8月10日，现货黄金重返4300美元关口，创下6月以来新高，当天涨幅一度超过3.5%。此前一周，金价已累计上涨约4%。

与此同时，中国人民银行公布的数据显示，7月末中国央行黄金储备达7608万盎司，较6月末增加64万盎司，连续第21个月增持，且7月增持规模高于6月的48万盎司。与此同时，瑞银发布报告，将2027年第一季度金价目标设在5000美元，并建议将回落至4000美元视为战略建仓机会。BCA Research首席策略师亦表示，金价或有进一步上行空间，甚至不排除再创历史新高。

央行的坚定买入

2026年上半年，全球央行净购金244吨，略低于2025年上半年的257吨，但仍处于历史高位。2023至2025年连续三年全球央行年度购金量突破1000吨，而此前历史纪录约为700吨。中国以59吨的增持量位居全球第二，仅次于土耳其。

中国央行是2022年11月重启增持的，此后连续21个月没有中断。从2022年10月到2026年7月，中国央行的黄金储备从约6264万盎司增至7608万盎司，增长超过21%。7月的64万盎司高于6月的48万盎司，央行正在加速买入。

这些央行行为的共同点在于：它们对价格的敏感度远低于对结构性变化的敏感度。当金价从5595美元跌至4000美元附近时，散户在恐慌，黄金ETF在流血，投机资金在撤退。央行们不仅没有撤退，反而买得更快了。

世界黄金协会的调查报告显示，45%的受访央行计划在未来12个月内增持黄金，创下该调查自2018年启动以来的最高纪录。89%的受访者预计未来12个月全球黄金储备将继续增加。

瑞银的逻辑：三个支撑同时转向

瑞银在这份报告中给出了三个明确的上行支撑。

第一，实际利率下行重燃投资需求。美国10年期通胀保值债券收益率已从2.5%以上的峰值回落，瑞银预计到2026年底将进一步降至1.8%至2.0%。实际利率是持有黄金的机会成本，成本下降直接利好金价。这一判断建立在美联储最终将被迫降息的预期之上。即便降息时点被推迟，只要方向确定，黄金的投资需求就会提前反应。

第二，美元走弱推动多元化配置。美元指数已从2025年底的近期高点回落约5%。当美元走弱时，以美元计价的黄金对非美货币持有者变得更便宜，新兴市场央行的购金意愿进一步增强。

第三，央行持续高位购金。瑞银预计2026年央行购金量将继续维持在800至1000吨的区间，持续为金价提供结构性支撑。当央行的买入行为从“偶尔的资产配置调整”变成“每年都在做的事情”，这就构成了一个持续性的需求增量，不依赖任何短期价格信号。

央行的购金价格：比市场想象的高得多

市场通常认为央行是“聪明的抄底者”，但这套逻辑在当前的购金浪潮中可能需要重新审视。

2023至2025年，全球央行连续三年在黄金价格处于历史高位的区间内持续买入。2026年上半年，金价从年初的5595美元跌至约4000美元，跌幅超过28%，央行们不仅没有撤退，反而加速了购买。

一个可能的解释是：央行的决策框架与市场参与者完全不同。市场参与者关注的是下一个季度的价格走势，而央行关注的是十年期的资产配置结构。

央行不认为自己是在“抄底”，而是认为黄金在其储备资产中的配置比例远低于目标水平，买入是执行既定框架的刚性需求。中国央行的情况尤其如此。以中国外汇储备总量来看，黄金占储备资产的比例约在4%至5%之间，远低于全球平均水平（约15%）和发达经济体普遍20%以上的水平。这种配置差距本身就是一种持续的买入压力。

谁在为5000美元买单

瑞银的5000美元目标价，隐含的假设是全球央行的购金行为将继续维持甚至加速，并且机构投资者将在实际利率下行时重新入场。

这个假设的第一个支点是央行行为的惯性。44%的受访央行计划在未来12个月内增持黄金，创调查以来最高纪录，这些计划正在被持续执行，而非停留在口头。

第二个支点是机构投资者的回归。黄金ETF在2024年经历了一轮资金流出，部分原因是美联储加息预期推迟了降息交易。如果降息路径在2027年变得更加清晰，资金回流的速度可能比市场预期的更快。

第三个支点是地缘政治的不确定性溢价。伊朗战争、中美科技脱钩、全球供应链重组——这些因素不会因为金价的短期波动而消失。它们构成了黄金定价中的“尾部风险溢价”，并在价格回调时提供结构性支撑。

BCA Research首席策略师更为乐观，认为金价可能再创历史新高。这本质上是在押注去美元化的加速——如果新兴市场央行集体把黄金储备占比从5%提升至15%，黄金的定价逻辑将完全脱离实际利率框架，进入一个全新的估值体系。

现货黄金重返4300美元，瑞银看多至5000美元，BCA不排除历史新高，中国央行连续21个月加速买入。这些事件在同一个时间窗口内发生，指向同一个方向：黄金的定价逻辑正在经历一次根本性的迁移。

过去十年，黄金的定价主要围绕实际利率展开——实际利率上升，金价下跌；实际利率下降，金价上涨。这套框架在过去两年已经开始失效。2023年，金价在美联储加息周期中背离实际利率走强，靠的是财政赤字扩张支撑的美元信用逻辑。2026年，同样的背离以相反的方向发生——金价在利率预期不变的背景下反弹，靠的是央行购金的结构性支撑。

黄金正在从“实际利率的反函数”变成“去美元化的温度计”。当央行每年买入1000吨黄金、中国连续21个月增持、45%的同行计划跟进时，这个温度计上的数字，还有很大的上升空间。

瑞银说5000美元。BCA说可能创新高。但真正值得注意的不是这些具体的数字，而是它们所依赖的逻辑框架——央行购金正在成为黄金定价的独立变量，而不仅仅是一个边际增量的需求来源。当最保守的机构投资者开始系统性调整其储备资产结构时，市场的定价锚就被重新定义了。