要精确预测一轮繁荣在什么时候结束，几乎注定是件徒劳的事。无论是牛市，还是经济扩张，它们往往持续得比任何理性判断都要更久。这并不是因为人类突然变得更聪明，而是因为市场和经济本身，会不断找到“自我支撑”的方式。对此，著名投资者兼慈善家乔治·索罗斯有一个专门的术语：反身性。

索罗斯在 2009 年 10 月发表于《金融时报》的一篇文章中，对这一概念给出了极为简洁的定义。他写道，参与者的看法会影响事件的发展，而事件的发展又会反过来塑造参与者的看法。

这本质上是一种正反馈循环。同样的思想，也出现在约翰·梅纳德·凯恩斯提出的“动物精神”中。如果企业家充满信心，他们就会增加投资、雇佣更多员工，而这些行为本身又会推动经济增长。

在资产市场中，反身性最典型的例子，来自银行体系与房地产价格之间的互动。起初，出于某种原因，银行开始向购房者发放更多贷款。融资条件的改善推高了房地产需求，无论是写字楼还是住宅，价格随之上涨。房价上涨又让银行更加确信房地产抵押品的安全性，从而更愿意继续放贷。同时，投资者和投机者也更愿意借钱买房，因为这一切看起来像是一笔稳赚不赔的交易。

这种循环甚至不一定需要债务参与。加密货币在很长一段时间里的价格支撑，来自部分投资者坚信比特币、以太坊等数字资产代表着未来方向。价格回调被视为买入良机，而上涨本身，则是传播加密“信仰”的最佳广告，吸引更多人加入。

另一种让繁荣得以自我延续的机制，是对商品和服务的持续投入。这一点在当前的人工智能投资浪潮中体现得尤为明显。

这股支出热潮在很大程度上支撑了美国的经济增长，尤其是在就业增长停滞、消费者信心下滑的背景下。摩根大通估算，今年上半年，AI 投资为美国 GDP 贡献了 1.1 个百分点。在资本市场层面，这种真实存在的需求，尤其是对英伟达芯片的巨大需求，成为说服投资者相信 AI 繁荣“底盘稳固”的关键因素。英伟达也因此成为全球市值最高的公司。

围绕 AI 的热度，还在企业高管中制造出强烈的“错失恐惧症”。如果 AI 真的是未来浪潮，那么任何不跟进的公司，都可能被甩在时代后面。按照反身性的逻辑，越多企业加入投资竞赛，AI 繁荣在投资者眼中就显得越真实、越不可动摇。上一次出现类似情形，还是在上世纪 90 年代末，当时光纤、电信设备和路由器的投资激增，直接点燃了互联网泡沫。

正是这种亢奋的乐观情绪，往往在无意中为繁荣的终结埋下伏笔。90 年代末，几乎每个二十多岁的年轻人，不是在创业做网站，就是加入一家互联网初创公司，幻想着靠期权一夜暴富。技术前景看起来过于清晰，结果是企业数量严重过剩，真正能盈利的注定只是少数。2000 年春天，当市场意识到一些公司已经快要烧光现金时，情绪迅速逆转。

AI 繁荣与当年的互联网泡沫并不完全相同。它更多集中在少数拥有成熟商业模式的大型企业身上，而不是无数初创公司。这意味着，财务压力未必会像当年那样迅速爆发。

但另一面是，AI 的实际商业价值，可能并没有许多高管期望的那样立竿见影。麦肯锡的一项研究发现，已经开始使用 AI 的企业中，有 80% 仍未看到利润的明显提升。对许多消费者，尤其是学生而言，AI 用来总结报告、生成商业计划或论文提纲，确实很方便，但这距离“生产率奇迹”仍有相当距离。

当然，历史也告诉我们，像电气化这样的技术革命，往往需要几十年，才能在生产率数据中真正显现。但等到那一天到来时，市场上的繁荣往往早已结束。某个时刻，AI 投资的增速，以及英伟达营收的增长速度，都会放缓。届时，投资者愿意给予企业盈利的估值倍数也将随之下降，股价自然难以独善其身。高速行驶的顺风车，迟早会出现一个歪掉的轮子。

承认一轮繁荣终将结束，并不等于否认底层技术的价值。AI 会像互联网一样有用，也会像铁路一样改变世界。但这并没有阻止前两次技术浪潮在资本市场上经历剧烈回调。反身性可以延长一轮繁荣的寿命，但它同样可能在最后，送出一记毫不留情的反击。