房利美和房地美上一次把久期缺口搞得这么大，还是2002年。那一年利率跌得厉害，再融资潮铺天盖地，借款人提前还款的速度把两家公司打得措手不及，久期缺口一路滑到负14个月。华尔街吓得不轻，股价承压、债券利差走阔，联邦监管机构每周都得上门查一次账。二十多年过去了，这个缺口又回来了，只是方向掉了头——不再是负的，而是正的一年。
过去一年里，房利美和房地美的留存资产组合膨胀了超过1350亿美元。这不是它们自己想这么干，而是特朗普政府压低住房成本的策略之一——减少投资者能买到的抵押贷款支持证券供应，压低债券收益率，进而拉低房贷利率。这套逻辑在纸面上走得通，但代价就藏在数字里。最新披露的信息显示，两家公司的久期缺口都扩大到了一年左右，利率每往上走0.5个百分点，房利美账面要亏大约12亿美元，房地美要亏超过16亿美元。而就在12个月前，利率变动对它们的影响还几乎可以忽略不计。
为什么会这样？期限错配向来是个双向游戏。利率一涨，房主不提前还款了，也不急着再融资了，抵押贷款债券的存续期被拉长，对利率的敏感度自然跟着放大。房利美和房地美通常靠发债和衍生品来管住这类风险，但这一回选择了部分放手。两家公司把一部分资本缓冲从短期投资挪到了抵押贷款支持证券这些长期资产里，图的是更稳的收益。市场观察人士还点出了另一层考量：如果完全对冲利率风险，那些对冲交易本身可能推高国债收益率，进而传导到房贷利率上——这跟政府压低住房成本的目标正好拧着。换句话说，它们是故意留了一部分敞口没去管。
在奥本海默策略师看来，房利美和房地美在2008年被政府接管后的那些年，风险监督严得近乎过头，但现在它们被更积极地当成了政策工具。特朗普把降房贷利率当作中期选举前住房政策的核心抓手，而这两家政府背景的企业手里攥着庞大的抵押贷款组合，正好就是最顺手的工具。
上一次缺口引发震荡时，房利美被迫向投资者紧急保证，它有办法通过抵押贷款购买、债务回购和衍生品来重新平衡。这一回市场情绪淡定不少。FHN Financial方面测算，如今两家公司持有的抵押贷款债券只占全美约8.5万亿美元机构MBS市场的2%左右，而二十一世纪初这个比例高达三分之一。资本缓冲也比金融危机前厚实得多，所以观察者们觉得风险还在可控范围内。
可控归可控，并不等于可以高枕无忧。近期通胀担忧卷土重来，利率预期已经往上蹿了。更关键的是，许多市场观察人士预计两房的资产规模还会继续膨胀，可能再增加1000亿美元甚至更多，久期缺口也大概率跟着扩大。GW&K投资管理公司方面判断，鉴于政府支持企业尚未完成收购计划，这一缺口很可能还会进一步扩大。
说到底，房利美和房地美如今被夹在两种逻辑中间。它们的功能已经被重新定义为住房政策的执行工具，可资产负债表仍然按市场规则运转。当政策目标要求它们进场压低利率，风险管理又要求它们在波动加剧时防守，这两件事没法同时做对。过去一年的扩张只是个开始，如果利率真在通胀压力下继续往上走，那12亿和16亿美元的账面亏损很快就会变成实实在在的压力。等到那个时候，政策制定者会发现，用一家机构的资产负债表去替整个住房市场扛风险，从来都不是免费的午餐。