中国房地产的又一次震荡正在以万科为中心迅速扩散，但这次，更令市场感到不安的并非单一的企业流动性危机，而是政府态度正在经历的微妙变化。

万科曾被视为“最不可能出事的开发商”，一方面因为其规模、信用记录和象征意义，另一方面因为其最大股东是深圳地铁——一个在关键时刻多次出手相助的国有企业。

然而，从近期一系列事件来看，市场正在重新评估政府对这一“行业风向标”的支持力度，信号可能比企业基本面下滑本身更具冲击力。

本周三，万科首次公开请求展期。一笔规模20亿元人民币、原定于12月15日到期的境内债券被万科正式寻求延迟偿付，为中国国企控股房企首次操作。

消息公布后，万科股票单日下跌7.1%，触及近二十年低点5.47元。而债券市场反应更为惨烈：一只2027年到期、存量11亿元人民币的境内债从一周前的86元急跌至40元；10亿美元、2027年到期的美元债跌至面值的23-34美分，部分品种本周累计下跌约60%。

受市场抛售情绪影响，上午，深交所宣布万科“21万科02”跌幅超过20%，“21万科04”和“21万科06”跌幅均超过30%，触发临时停牌，境内投资者的恐慌情绪导致投资者不顾成本的出逃。

万科债价暴跌背后，还有一个更具结构性的问题：银行体系与地方国资正在变得犹疑。

据知情人士透露，万科近日尝试通过“流动性贷款”筹集资金，以偿还12月即将到期的57亿元人民币债券，但至少两家大型本土银行直接拒绝，另外两家态度模糊。

值得注意的是，这一贷款沟通由深圳地铁牵头，但仍未能获得银行端的合作，说明金融机构对继续加码支持的风险收益比正在非常谨慎的权衡。事实上，深圳地铁此前向万科提供了约300亿元人民币的股东贷款，帮助其化解短期债务，但本月早些时候已明确表示将收紧借款条件。

这一变化几乎被市场视为“支持阀门关闭”的官方信号。Lucror Analytics 分析师 Leonard Law 直言，境内债展期意味着深圳市政府“不再愿意或无法继续为万科债务兜底”——毕竟地主家也没有余粮啊！！

根据以公布的数据，万科前三季度录得282亿元人民币亏损，合同销售同比下降43%至1146亿元；流动性持续紧绷，而债务墙从现在到2026年中合计约134亿元人民币将陆续到期。

之前，万科有国企背景和深圳国资委的背书，让国际投资者坚信万科仍是“中国最安全的房产开发商”其股价由最低的6.18曾大幅攀升到10.69，涨幅高达73%。

如今，这一假设正被快速动摇。和充满积极、乐观和兜底预期的2024年相比，今年万科的处境更糟糕——销售如果仍在持续的自由落体，谁还会有信心承担继续支持的额外成本？

但退一万步来讲，就算万科违约，也并不意味着会重演恒大式的混乱崩溃。更可能的是某种“可控的重组”或“定向展期”——由地方政府协调银行、债权人与企业达成一套风险释放路径。

然而，市场担忧的是：一个由地方国资控股的龙头房企如果也不得不自行进入债务重组，那么市场将如何理解中央与地方对房地产行业的底线？

如果连万科都不能被完全托底，其他民企与地方中型开发商的信用将如何定价？正因为万科长期被视为行业的“太子”，其风波对市场心理的冲击更大于对实体风险本身。

而违约一旦发生，可能会产生三方面的联动反应。首先是信心层面的外溢效应。在万科债券跌入“痛苦”区间后，投资者将重新评估地产债的风险回报结构，包括各区域国企的信用溢价可能被迫全面上调，融资成本上升将进一步压缩行业流动性。

该效应可能已经显现，昨日，陕西出台深化资本市场改革措施，希望重点推动主业不突出、经营效益差的国有控股上市公司实施‌重大资产重组‌。但市场情绪偏负面，消息的刺激难以抑制相关房地产国企的跌势。

其次是政策层面的再平衡。如果政府选择让市场自行消化万科风险，将被解读为“房地产救助从全面托底转向限额托底”，意味着政策的历史性调整将对部分债权人产生实质性影响。

最后是经济层面的传导：房地产下行会拖累地方财政与基建需求，更严重的是，将进一步影响房地产上下游以及消费者信心。

所以，最核心的问题是：万科是否会成为“恒大第二”？答案也许是否定的，理由是万科的特殊国企身份和历史与社会使命。

然而，万科债的展期让政府与全社会被包裹着，被动的卷入一场大型压力测试。

它测试的是政府是否愿意继续用巨额公共资源拯救已陷入“绝症”的房地产行业；测试的是社会层面对“国企”这一概念的剩余信心；也测试的是中国房地产能否在没有全面托底的情况下能否实现“有序出清”和“软着陆”。