全球商业地产市场正在经历一轮显著的复苏。仲量联行的数据显示，今年上半年商业地产直接投资同比增长27%，其中亚太区表现最为突出，交易总额达925亿美元，创下半年度历史新高。但在这波复苏浪潮中，最引人注目的并非东京或新加坡，而是中国大陆——交易量同比增长103%，达280亿美元，略超日本。这个数字即便考虑到去年同期的低基数效应，仍较2021年以来上半年均值高出24%。
不过，数据背后的驱动力比表面看起来复杂。今年中国市场的许多交易实际上是资产处置，通常涉及开发商对商业地产的资本重组。海外投资者在此期间为净卖方，处置了价值110亿美元的资产，占总投资活动的40%。需求主要来自国内买家，尤其是自住型购房者——上海第二季度自住需求占总交易量的45%，企业通过购置房产来锁定长期运营成本。这与日本市场的结构形成了清晰的对比。
日本是典型的机构投资主导型市场。外国投资者在第二季度交易中占比36%，私募股权公司KKR和PAG以31亿美元收购札幌控股旗下房地产业务，成为当季最大交易。监管压力和维权股东对企业剥离非核心资产的要求，为机构资本创造了大量入场机会。两国的资本类型差异显著——中国市场的活跃更多来自企业自用和债务重组，而日本则是成熟的机构配置逻辑。
但市场周期的位置才是真正的分野。中国写字楼、购物中心和仓储三大物业类型的租金仍在季度和年度层面持续下跌，世邦魏理仕预测一线城市将成为亚太地区除马尼拉和曼谷外唯一出现甲级写字楼租金下跌的主要市场。不过，租金收益率方面，上海优质写字楼接近6%，为投资者提供了可观的利差空间。如果中国央行在今年晚些时候放松货币政策，这一利差还可能进一步扩大。
日本则处于周期的另一极。东京甲级写字楼租金预计今年将上涨20%以上，空置率低至0.6%，但顶级写字楼的租金收益率已压缩至3.1%的历史低点，仅略高于日本10年期国债收益率——而后者在2025年3月还只有1.1%。花旗集团认为，支撑日元的压力可能促使日本央行更大幅度加息，这将进一步压缩收益率与债务成本之间的利差。在周期的顶部区间，上行空间和下行风险正在重新博弈。
一个硬币的两面就此展开。中国商业地产从2024年以来经历了大幅价格回调，目前处于周期底部；而日本则接近顶部。上海写字楼市场已出现净吸纳量超过新增供应量的迹象，中央商务区高端项目开始跑赢大盘。对于投资者来说，中国市场的吸引力在于极低的估值起点和潜在的政策宽松空间，但前提是基本面需要持续改善；日本的优势在于流动性和市场深度，但高昂的价格和可能的利率上升正在削弱其配置性价比。
市场往往高估短期波动而低估长期均值回归的力量。当所有人都盯着中国市场的空置率和租金下跌时，估值的重置已经在为下一轮周期积蓄势能。日本商业地产的独特性毋庸置疑，但中国资产价格的大幅重估，对愿意等待的投资者而言，可能正演变出一个不对称的风险收益结构。核心问题不在于是否该关注这个市场，而在于是否有足够的耐心等待基本面赶上价格的变化。