当人工智能点燃估值狂欢、传统避险资产纷纷失灵，对冲市场崩盘这件事，反而比任何一次科技浪潮中都更棘手。

2 月 8 日，数以亿计的观众在收看超级碗时，能看到一条为人工智能聊天机器人 Claude 投放的广告。对普通球迷来说，这不过是又一条高科技营销；但对记忆力尚可的投资者而言，这一幕多少带着点令人背脊发凉的既视感。2000 年的超级碗，曾被载入市场史册：那一年，多达 17 家互联网公司豪掷数百万美元抢下 30 秒广告位，几周后，股市便毫不留情地坠入熊市深渊。

时间回到现在，历史并未简单重演，却开始押着相似的韵脚。就在投资者对人工智能的信心出现松动之际，科技巨头们却准备继续加码。过去两周，Alphabet、亚马逊、Meta 和微软先后宣布，未来一年将在 AI 上合计投入 6600 亿美元。一年前，这样的数字足以点燃市场热情；而现在，反应却明显冷淡。相关公司股价在公告后纷纷回落，Meta 先涨后跌，微软更是累计下挫约 18%。资本市场正在用最直白的方式提醒：钱可以烧，但耐心是有限的。

紧张情绪并不难理解。股票估值已处在高位，尤其是在美国，而这一现象正逐渐扩散到全球。当价格远远跑在盈利前面时，未来回报被压缩，下行风险却被放大。问题在于，投资者想找个“避风港”，却发现选择越来越少。黄金这个老牌安全资产，最近几周波动剧烈；比特币这位“数字新贵”，也同样情绪化。想对冲股票风险的人，仿佛站在超市货架前，却发现避险区空空如也。

最直接的避险方式当然是卖出股票，但对大多数专业投资者来说，这几乎是奢侈的自由。对冲基金或许可以随心所欲，但更多的基金经理受制于合同和客户预期。把钱交给股票基金的人，并不希望经理抱着现金观望；即便允许这么做，电话和赎回也会很快找上门。个人投资者看似自由一些，但历史同样警告过：因为“太贵了”就提前下车，往往代价不菲。互联网泡沫期间，纳斯达克指数在五年内经历了十多次超过 10% 的回调，却依然一路狂飙，最终在 2000 年见顶。哪怕在泡沫破裂后最低点，那些在 1995 年买入并坚持持有的投资者，仍然实现了资产翻倍。

理想的对冲策略，说白了只有一句话：上涨时别拖后腿，下跌时能托一把。回看互联网泡沫的残骸，是理解当下选择的一面镜子。上世纪 90 年代末，债券曾是股票最好的缓冲垫。通胀退潮、利率下行，让债券价格在股市上涨和崩盘时都发挥了稳定器作用。但今天，这套逻辑已经不再可靠。2022 年的熊市证明，在高通胀环境下，股票和债券可以一起下跌。若下一轮市场动荡源自通胀反弹、政策急转，或对政府巨额债务的担忧，传统“股债对冲”很可能再次失灵。

另一条路是期权。通过买入看跌期权，投资者可以为自己的股票组合设定一个“止损底线”。代价也很清楚：为了把一年内的最大亏损限制在 10%，需要付出大约 3.6% 的成本。换句话说，用确定的损失，去换取极端情况下的安全感。但现实并不总是温柔。长期滚动购买期权，成本会不断累积。历史回测显示，在互联网泡沫那样的周期中，期权确实能减轻下跌的痛感，却也可能在多年里吞噬掉大部分超额收益。

最不讨喜、却最有效的方案，反而来自第三条路：在股票内部做分化，而不是逃离股票本身。低波动股票、高分红公司、财务质量更好的企业，这些看起来“不性感”的资产，在泡沫时代往往表现出惊人的韧性。历史数据显示，将资金在普通指数和这些“稳健型”股票之间分配，不仅降低了波动，长期回报甚至可能更高。

听起来有点反直觉：当市场最担心股票风险时，最好的对冲方式，竟然还是股票。可在黄金不稳、债券失灵、期权昂贵的世界里，这或许并非妥协，而是一种清醒。AI 的故事也许还没讲完，但对投资者而言，真正重要的不是判断泡沫什么时候破，而是在泡沫破裂时，自己还能不能站着。