2025年9月28日，一个秋意渐浓的普通日子，却成了美国信贷市场悄然转向的分水岭。那天，一家名叫第一品牌集团的公司突然申请破产保护。这家原本名不见经传的俄亥俄州小制造商，靠着过去十年疯狂举债、四处收购，竟一路膨胀成全球数一数二的汽车零部件替换品巨头。如今，它背负着约100亿美元债务轰然倒下，更被指控存在财务欺诈，令华尔街措手不及。
它的债权人名单里赫然列着杰富瑞、瑞银这样的金融大鳄，颜面尽失自不待言。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙很快发出警告，这恐怕只是冰山一角。厨房里看到一只蟑螂，通常意味着还有更多。他这话并非危言耸听，就在几周前，摩根大通刚因次级车贷机构Tricolor的倒闭吃了苦头。
这场风波像一面镜子，照出了过去十多年信贷扩张积累的深层隐患。仅在2024年，美国那些资质平平甚至缺乏稳定业绩记录的次级投资级公司，就从市场获得了超过1.4万亿美元的债务融资。而其中大多数是私营企业，既不受交易所信息披露约束，也躲开了多数监管目光。讽刺的是，这场放贷狂潮恰恰源于2008年金融危机后的监管初衷。为了限制银行冒险，反而把高风险贷款推给了由养老金、保险公司等出资组成的非银基金。这些机构不受资本充足率束缚，放贷更灵活，也更隐蔽。
今天回看，整个信贷市场的状态就像一场罗夏墨迹测验。有人乐观地认为，风险从银行体系转移到市场化基金，反而让金融系统更稳健。蓬勃兴起的私人信贷还能为企业量身定制融资方案。但2025年接连爆雷的现实却让人难以安心。当钱太好借，审慎就容易被遗忘。
杠杆融资市场如今已膨胀至约4.2万亿美元，占美国企业融资的四成以上。其中，私人信贷的增长尤其迅猛。仅在美国，规模就从2020年的5000亿美元飙升到2024年底的1.3万亿美元。这类贷款由基金直接发放，绕过公开市场，条款保密，估值往往每季度才更新一次，且由放贷方自己说了算，透明度极低。贝莱德就曾在家装公司Renovo破产前一个月，仍将一笔1.5亿美元的贷款按面值全额计价，而对方当时早已付不出利息。
更令人不安的是，高风险借款人，尤其是私募股权控股的企业，正通过谈判大幅削弱债权人的保护条款。2024年，有33家债务超5亿美元的美国公司在重组中成功削减债权价值，同时保住控制权。2025年已有23家跟进。从纯果乐果汁到宠物食品品牌Wellness Pet，再到Rackspace和德尔蒙特，债权人屡屡沦为买单者。
尽管整体违约率尚处低位，但压力信号已频频闪现。2025年，已有13家以上大型企业因违反贷款协议被债权人接管，涵盖餐饮、食品供应，甚至移动厕所行业。这些曾默默无闻、未经市场检验的企业，如今却手握远超其承受能力的债务。
值得注意的是，传统银行并未真正置身事外。它们通过向私人信贷基金提供融资、缓解投资者出资压力等方式深度参与。截至2025年10月，美国银行对相关工具的风险敞口已逼近3000亿美元。而保险公司更是重仓非流动性信贷，总敞口高达2万亿美元，部分结构被指与2008年危机前的复杂证券化产品如出一辙。
监管层显然已嗅到危险。国际货币基金组织、欧洲央行和金融稳定委员会纷纷对私募信贷的不透明性、评级套利等问题提出质疑。美国证监会也正在调查主要私人评级机构伊根-琼斯。正如牛津大学经济学家卢多维克·法利普所言，私人信贷真正的风险或许不是一场突如其来的崩盘，而是一场缓慢的侵蚀。损失藏在账面之下，最终体现在更低的回报、更脆弱的保险资产负债表，以及无数普通储户无声的失望之中。