纽约华尔街的铜牛雕像每天都有无数人经过，但最近投资者心里都在盘算同一个问题：美国股市到底已经贵到了什么程度？答案恐怕比大多数人想象的还要让人睡不着觉。标普500指数的周期性调整市盈率已经悄然回到了40以上，这个数字距离2000年互联网泡沫时期创下的44.2的高点，已经相差无几。但真正让人后背发凉的是，这还不算完——如果剔掉当前盈利远超长期趋势的那部分，席勒市盈率会逼近68，那几乎就是美国股市有史以来最夸张的估值水平了。
有人可能会说，现在和2000年不一样，那些AI巨头可是实实在在赚着钱呢，哪像当年那些只有个域名就敢上市的公司。但这话恰恰点中了当下的尴尬：正因为盈利本身已经站在了历史最高处，投资者依然愿意为这些已经极为丰厚的利润支付极高的溢价，相当于在盈利泡沫之上又叠加了一层价格泡沫。两层泡沫摞在一起，谁也不知道底下那层什么时候会先撑不住。
周期性调整市盈率这个东西，用十年平均收益来平滑周期波动，本来是个挺靠谱的长期估值标尺。历史数据也一再证明，在它偏低的时候买入，长期回报往往不错；在它高得离谱的时候进场，后面几年多半不会太好过。可问题是，2009年以来的这轮超级牛市，让这套逻辑几乎失效了——估值持续偏高，美股却依然一骑绝尘。于是市场慢慢养成了一种习惯：贵从来不是卖出的理由，反正总会有人以更贵的价格接盘。
但习惯归习惯，数据终究是冷酷的。现在押注标普500指数继续上涨，其实隐含了两个判断：一是企业盈利还能持续惊艳下去，二是投资者还愿意为这种惊艳支付越来越高的对价。后者在动量交易主导的市场里，倒是有可能自我实现一段时间，但前者呢？盈利从来不会永远朝一个方向走，周期的力量只是迟到，不是缺席。每一次极端估值背后，都有一群人深信“这次不一样”，但历史证明，说这句话的人，最后往往付出最昂贵的学费。
当然，这绝不意味着现在就要一把清仓美股。泡沫的持续时间可以远远超出理性的忍耐极限，过早离场同样是一种风险。但这恰恰凸显了多元配置的分量。标普500指数目前比欧洲市场贵出大约28%，比富时100指数更是贵了近41%，即便剔除行业构成差异之后，这个溢价依然相当惊人。而在美国内部，小盘股和资源相关板块的估值要温和得多，它们或许没有AI那种让人热血沸腾的想象空间，但至少不会把未来几十年的增长预期一次性透支干净。
每一轮技术革命都催生过资产泡沫，从铁路到互联网再到今天的人工智能，叙事的魔力总是能暂时遮蔽估值的基本面。但钟摆总有摆回来的一天。真正理性的做法，不是赌钟摆何时回头，而是确保自己站在离摆锤不那么近的地方。保持一个让自己睡得着觉的美股敞口，比争论估值还能再走多远，要实际得多。毕竟市场总会找到自己的均值回归路径，而你要做的，是在那条路径到来时，还有足够的余地和从容。