在美国财政赤字屡破纪录、政治力量频频干预央行独立性的当下，债券市场却出奇地平静。按常理，一个国家若既背负天文数字的债务，又让货币政策沦为政治工具，通常会被投资者视为高危对象——这类情形多见于治理失序的新兴市场。可如今，即便唐纳德·特朗普持续向美联储施压，要求大幅降息，甚至把“支持降息”作为挑选下任主席的硬性门槛，美债价格依然坚挺，收益率不升反降。

去年他签署的税法，已将美国带入除战争、疫情或金融危机之外最严重的赤字时代。而最近他对收购格陵兰岛的执着，更让人难以估量未来财政窟窿还会扩大多少。今年1月，美联储主席鲍威尔甚至因总部翻新费用过高而卷入联邦刑事调查——种种信号本该触发“债券义警”的警报。但现实恰恰相反：美债长期收益率不仅比一年前更低，其下行幅度还超过了七国集团其他任何主要经济体的十年期国债。除了4月因特朗普突然发动贸易战引发短暂波动外，市场整体波澜不惊。

这种反常的淡定，其实有其逻辑。横向来看，尽管美国自身问题不少，但在发达经济体中仍算“相对健康”。日本债务高企，法国深陷财政困局，英国则在低增长与高税收中踟蹰不前。相比之下，美国经济仍在扩张，人口结构也比欧洲和日本更有活力。再加上其庞大的经济体量和美元在全球金融体系中的独特地位，使得美债即便带着瑕疵，仍是全球资本眼中的“避风港”。更何况，对美国赤字的担忧早已不是新鲜事——过去几十年里，押注美债崩盘的人，往往输得最惨。

当然，也有另一种可能：债市的乐观，或许建立在对经济放缓的预期之上。毕竟，当增长乏力、利率前景走低时，现有高票息债券自然更具吸引力。事实上，尽管美国经济数据表面尚可，但增速已明显放缓——尤其考虑到特朗普推行的关税壁垒和大规模驱逐移民等政策，本身就抑制了潜在增长。如果2026年随着减税政策全面落地，经济真的强势反弹，当前债市的这股暖意恐怕难以为继。

更值得警惕的是第三种解释：市场可能正在集体误判。交易员习惯应对通胀或增长的小幅波动，却很难为特朗普那些激进主张——从贸易保护、移民限制到挑战美联储独立性——精准定价。回想2021至2022年，当通胀四十年来首次飙升时，市场同样反应迟钝，迟迟不信美联储会大举加息。历史或许正在重演：一旦投资者终于意识到风险，情绪的转向可能又快又狠，届时再想调整仓位，恐怕为时已晚。