日本国债暴跌数日后，全球金融市场仍在感受余震，交易员们至今对这场风暴的速度和波及范围感到震惊。太平洋投资管理公司（PIMCO）基金经理普拉莫尔·达万感叹，日本国债收益率在“一个交易日内”就飙升了0.25个百分点，“想想看，这种幅度放在过去几乎不可想象”。

在过去的日本国债市场，这样的涨幅往往需要数周甚至数月才能一点点爬出来。21世纪的大部分时间里，日本国债市场几乎是“静止的”，利率长期趴在地板上，东京因此被全球投资者视为廉价融资来源和动荡时期的避风港。但上周伴随日元剧烈波动的抛售潮，清楚地宣告：那个时代结束了。

日本长期沉睡的通胀已全面回归，而首相高市早苗正在推动更大规模的财政刺激，这将把本就庞大的政府债务进一步推高。投资者因此疯狂抛售债券，把收益率推向过去难以想象的水平——超长期日本国债收益率已突破4%。这股力量正向外扩散，对美国、英国、德国等国利率形成上行压力。

随着日本在2月8日举行提前大选，交易员预计市场还会出现更加无序的波动。高市及其主要对手都主打“更宽松预算”，这意味着财政扩张大概率不会收手。更长期的隐忧在于：更高的日本收益率，可能促使本国投资者把大量海外资金撤回国内。日本约有5万亿美元资本配置在海外，还不包括外国机构借入日元进行全球资产押注的规模。

“这是一个新时代，”三菱日联资产管理执行首席基金经理小口正幸表示，“我认为日本收益率还远没到位。这只是开始，未来可能会有更大的冲击。”T. Rowe Price的阿里夫·侯赛因把日本利率形容为“金融版圣安德烈亚斯断层”，每一次震动都会引发人们猜测“大地震什么时候来”。

自日本央行在2024年3月结束负利率以来，规模约7.3万亿美元的日本国债市场抛售越来越频繁、越来越猛烈，其中有九次跌幅超过同期平均水平两个标准差。即便如此，上周二的抛售仍然格外突出。高市宣布提前大选、以巩固高支出与减税议程后，超长期国债暴跌，日本收益率曲线市值蒸发约410亿美元。

40年期国债收益率首次突破4%，30年期收益率单日上涨超过0.25个百分点，是过去五年平均日波动的八倍。冲击迅速传导到全球。美国国债下跌，这一事件也成为在瑞士达沃斯聚集的金融大佬们热议的焦点。

美国财长斯科特·贝森特当天致电日本财务大臣片山五月，表示抛售已在美国市场产生影响。高盛分析显示，每10个基点的“日本国债特有冲击”，会给美国及其他市场的收益率带来约2至3个基点的上行压力。东京市场的震荡持续到周五。日本央行行长上田一夫表示，央行可能入市买债以稳定市场。这一表态推动长期国债反弹，却又引发日元大跌，凸显出一种“打地鼠”式的局面：压住一头，另一头又冒出来。

日元随后再度反弹，因为市场传出日本政府可能干预的消息。更具震慑力的是，纽约联储被曝已向金融机构询问日元汇率情况，这被视为日美可能联手干预的强烈信号。一些分析人士认为，这反映出特朗普政府担心日本的动荡会威胁美国市场。Pinnacle Investment Management首席投资策略师安东尼·多伊尔指出：“如果日元大幅贬值，日本就必须防守，而最快的方式就是抛售外汇储备，包括美国国债。

日本的问题，就可能在最糟糕的时刻变成美国收益率上升的问题。”事实上，日本市场的张力已积累多时。2024年中期的第二次加息曾引发日元飙升，投资者急于平掉约1.1万亿美元的日元融资交易，拖累全球股债。虽然日本央行强调将“渐进加息”，目前政策利率仅0.75%，暂时安抚了市场，但也重新点燃了套利交易。同时，央行持续缩减购债规模，使市场缺少了一个关键买家。

去年，日本通胀居高不下，加上特朗普重返白宫带来的全球不确定性，日本国债市场的失序逐月加重。投资者对日本央行该如何行动分歧严重，国债拍卖中买家越来越少。生活成本上升的民怨最终拖垮了前首相石破茂。2025年日本核心通胀率升至3.1%，连续第四年高于日本央行2%的目标。高市在10月接任首相并承诺推出疫情以来最大刺激方案后，债券抛售进一步加速。

不到三个月，30年期国债收益率就上升了约75个基点，突破3.8%，而去年几乎用了一整年才走出类似幅度。三井住友DS资产管理的国部慎二直言：“自高市上任以来，政府对收益率波动显得有些漠视，财政状况正在引发信誉问题。”这次冲击，很可能不是最后一次。尽管投资者警告不断，高市的扩张性财政立场在选民中仍具吸引力，政府也几乎没有向市场让步的迹象。片山表示，与多家全球大型金融机构的会谈显示，它们仍计划继续配置日本资产。

一些投资者甚至将日本当前的处境与2022年英国特拉斯政府因激进预算引发的债市危机相类比。纽伯格伯曼基金经理乌戈·兰西奥尼说：“日本过去是一个几乎不动的市场，而现在的波动程度令人震惊。市场最终会找到均衡利率，但显然我们还没到那一步。这有点像‘特拉斯时刻’：货币下跌，长期收益率开始失控。”尽管通胀在缓慢侵蚀债务负担，日本政府债务仍约占GDP的230%，为七国集团最高。任何让这一现实重新成为焦点的政策，比如暂停食品消费税——都会打击债市信心。

另一个关键变化是：全球投资者的影响力显著上升。虽然他们持有的日本国债仍少于本土机构，但交易数据显示，外国投资者已占到每月现金交易量的约65%，而2009年仅为12%。安联环球投资的斯特凡·里特纳表示，日本国债市场正处于“脆弱的过渡期”：央行退场、流动性不足，再加上行动迅速的海外资金，容易放大宏观与政治冲击。

在长期债券上，流动性问题尤为突出。上周二，仅30年期国债1.7亿美元、40年期国债1.1亿美元的成交量，就引发了更大范围的崩跌。至于收益率要升到多高，才会触发日本投资者大规模回流，目前没人说得清。但态度已经在转变。日本第二大银行三井住友金融集团上周表示，将削减海外债券投资，转而大幅重建日本国债组合。

其全球市场主管永田有弘直言：“我以前很喜欢海外债券投资，但现在不了。现在只看日本国债。”

日本，正在从全球金融体系的“稳定锚”，变成新的“压力源”。而这条裂缝，才刚刚张开。