全球铜市眼下正上演一场热闹却略显矛盾的戏码。一边是价格高歌猛进，一度逼近每吨13618美元的历史高位，另一边，交易所仓库里的铜却越堆越高。自1月初以来，全球主要交易所库存已激增30万吨。这组反差鲜明的数据暴露出市场情绪与现实需求之间的明显脱节。投资者对能源转型和美元走弱的乐观预期推高了价格，但制造业的实际采购却因高价而退缩。
去年，美国成了这场库存膨胀的主引擎。由于市场担忧美国可能对精炼铜加征进口关税（尽管该政策已被推迟至今年6月实施），交易商们争先恐后地将铜运往美国，只为抓住芝加哥商品交易所完税铜价相对于伦敦金属交易所国际报价的罕见溢价。套利机会诱人，利润来得轻松。结果，2025年前11个月，美国精炼铜进口量飙升至145万吨，比前一年多出60多万吨。大量金属涌入芝加哥商品交易所仓库，使其库存从年初的8.5万吨一路暴涨至如今的53.6万吨。
但风向正在变化。随着关税前景再度模糊，芝加哥商品交易所的溢价迅速蒸发，套利窗口基本关闭。上周四，其铜库存甚至出现了自去年10月下旬以来的首次净下降，暗示那股疯狂囤货的势头已经放缓。不过，铜的流入并未完全停止，只是换了落脚点。新到的货物正转向伦敦金属交易所设在巴尔的摩和新奥尔良的仓库。过去一个月，这两个港口的注册库存分别从零增至4950吨和21075吨，另有数万吨存放在非仓单仓库中。毕竟，在当前美国库存已经严重过剩的情况下，继续大规模进口的理由已站不住脚。
与此同时，中国市场的节奏也有些异样。上海期货交易所的库存自1月初以来增加了12.7万吨，达到27.2475万吨，甚至超过了去年春节前的季节性高点。通常，农历新年前后库存上升属正常现象，但去年美国的高溢价曾悄然从中国保税区抽走近20万吨铜，当时几乎无人留意。如今，进口意愿明显降温。反映进口成本的洋山铜溢价上月跌至每吨22美元，创下18个月新低。
更广泛的库存数据进一步印证了供应宽松的现实。今年至今，伦敦金属交易所注册库存增长40%，达203875吨，未注册库存也上升30%，至90720吨。值得注意的是，1月底中国品牌占其认证库存的七成，且来自韩国和中国台湾地区的仓库每天仍有新货入库。这种持续流入直接改变了市场的远期结构。伦敦金属交易所现货对三个月合约已从近11月的升水转为每吨逾100美元的期货升水，芝加哥商品交易所和沪铜的远期曲线同样呈现升水格局，这是典型的供应充裕信号。
说到底，当前铜价的强势更多由金融属性驱动。全球投资者押注绿色转型将引爆长期需求，同时借铜对冲美元贬值风险。然而，仓库里日复一日累积的金属却在提醒人们，真正的供需缺口尚未到来，甚至正被不断推迟。铜博士或许也感染了这轮金属热，但现实中的库存始终冷静地讲述着另一个故事。