法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来最高，借贷成本已高于希腊和意大利。日本投资者持有约1450亿美元法国国债，是欧元区最大的超配仓位，但随着日本10年期国债收益率升破3%，经汇率对冲后的法债收益率优势已收窄至仅约40个基点。

今年上半年，日本本地投资者净卖出280亿美元美国长期国债，为2022年以来首次半年度净卖出。

日本资金并非全面撤离，而是变得更加挑剔——法国可能只是第一个牺牲品。

一、一个问题被问反了

两年前，当日本踏上货币政策正常化之路时，人们问的是：日本是否准备好迎接“有利率的世界”。

彭博专栏作家Gearoid Reidy在10月9日的文章中给出了一个更准确的问法：世界是否准备好迎接“有利率的日本”？

这个问法的转变，背后是一个被长期忽视的事实。过去三十年，日本以零利率甚至负利率向全球输出廉价资本，日本投资者成为美国国债、法国国债、澳大利亚国债等各类主权债市场最稳定、最可预测的买家之一。世界习惯了这笔资金的存在，甚至把它当作理所当然。

现在，这笔资金正在“回家”。

二、法国为什么是第一个牺牲品

法国债市的动荡，提供了一个观察日本资金回流效应的最佳样本。

截至7月，日本投资者持有约23万亿日元（1450亿美元）法国国债，是欧元区最大的超配仓位。法国之所以获得日本资金的青睐，原因很简单：在欧元区核心国家中，法国国债的收益率相对较高，而信用风险长期被视为与德国相当。

但这个等式正在被打破。

日本10年期国债收益率上月升破3%，创30年新高。经汇率对冲后，法国10年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至仅约40个基点。40个基点，对于一个需要承担汇率风险、主权信用风险和流动性风险的外国投资者而言，几乎不足以构成继续持有的理由。

法国自身的财政状况也在同步恶化。法国公共债务占GDP比重预计2026年达到119.3%，2027年进一步升至121.7%。2025年公共财政赤字占GDP的5.1%，预计2026年升至5.4%。法国2027年计划发行约3400亿欧元中长期债券，既要为新增赤字融资，也要为低利率时期发行的到期债务再融资。

收益优势消失，叠加财政恶化，日本资金开始松动。 日本持有的法债较去年底减少2.5%。三井住友DS资产管理由Shinji Kunibe负责的全球固收团队旗下基金，已因财政担忧清仓法债。瑞穗的Masayuki Nakajima表示：“即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。”

法国10年期国债收益率一度逼近5%，创2002年以来最高，借贷成本已高于希腊、意大利、西班牙和葡萄牙等曾深陷欧债危机国家当前的水平。

三、日本资金“回家”的规模与机制

法国只是日本资金回流效应最显性的样本。更广泛的资金流动数据，揭示了这一趋势的规模。

美债方面，今年上半年，日本本地投资者净卖出4.45万亿日元（约280亿美元）美国长期国债，为2022年以来首次出现半年净卖出。 2月单月净卖出达到2.77万亿日元，为2022年6月以来最大规模。尽管日本大规模抛售美债的可能性不高——东京对华盛顿安全保障的依赖构成政治现实——但正如Reidy所指出的，日本并不需要“抛售”才能让美国借贷成本上升，“只要少买就够了”。

日本国内债券市场方面，资金回流的规模同样显著。 据第一生命研究所估算，日本政府养老投资基金（GPIF）二季度买入5.7万亿日元日本国债，超过过去五年同期平均水平的两倍。公共养老金整体买入6.8万亿日元，银行和保险公司近几个月也是日本国债净买入方。

散户层面的转变更为根本。 日本零售国债认购额在2026年7月首次突破1万亿日元，此后连续数月维持该水平——这是自2014年现行销售模式启动以来的首次。日本财务省数据显示，在4月起本财年计划发行的180.7万亿日元国债中，散户投资者此前仅占4%。Reidy写道：“日本正在重建一整套国内固定收益文化，这一文化在数十年零利率或负利率时代几乎消失殆尽。”

但日本投资者并未全面撤出海外。今年上半年，他们仍是德国、意大利和英国国债的净买入方，对海外股票的需求也依然强劲。日本资本变得更具选择性，而非全面回撤。

四、美债：政治庇护能撑多久

日本资金回流对美债的影响，比法债更为复杂。

一方面，日本是美国国债最大的海外持有国之一，持仓规模超过1.1万亿美元。日本资金的边际减少，会直接推高美债的期限溢价。10年期美债收益率已攀升至5.28%的数十年高位，30年期站上5.7%。

另一方面，东京对华盛顿安全保障的依赖，构成了日本不会大规模抛售美债的政治约束。但“不抛售”和“继续买入”是两个完全不同的状态。从“稳定买家”变为“边际卖家”，这个转变本身就已经在改变美债市场的供需平衡。

华尔街对日本影响美债的具体机制存在分歧。

Yardeni Research总裁Ed Yardeni认为，日元套利交易平仓是推手。 他指出，随着日本央行加息，套利交易者被迫出售此前用廉价日元贷款购入的各国政府债券。“这笔交易曾让许多国家政府得以在不推高债券收益率的情况下维持财政赤字运转，如今是时候还债了。”他将当前局面定性为“债券义警”的复仇。

德意志银行首席日本固定收益策略师Shoki Omori则对此提出质疑。 他认为，套利平仓会留下固定的市场“指纹”：日元跳涨、股市下跌、美债因避险需求上涨。但当前走势呈现的是完全相反的特征——债券与日元同步下跌，这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。

两方分歧明显，但共识只有一点：根源指向日本债市。

五、日本加息如何改变全球资本流动的底层逻辑

理解日本资金回流对全球债市的影响，需要回到一个根本问题：日本利率正常化改变了什么？

过去三十年，日本央行的超宽松货币政策使日元成为全球最廉价的融资货币。投资者借入低息日元，投向高息资产，赚取利差。这套逻辑支撑了全球风险资产的定价，也支撑了各国政府以较低成本发行国债。

现在，日本10年期国债收益率突破3%，日本央行预计本月将利率上调至1.25%的31年高位。当借日元的成本从零变成3%时，套利交易的吸引力就被系统性削弱了。

但日元的融资成本对全球金融体系的影响，远超利差本身。

日本投资者（包括养老金、银行、保险公司和散户）持有的海外债券规模以万亿美元计。当这些投资者开始将资金配置回国内时，全球债券市场的边际需求就会下降。而边际需求的下降，意味着更高的期限溢价、更高的融资成本。

这不是一次“抛售潮”，而是一次“边际收缩”。 日本投资者不需要卖掉所有海外债券，只需要减少新的购买，或者将到期资金汇回国内，就足以对全球债市产生实质性影响。Reidy的测算表明，日本持有的法债较去年底减少2.5%，这个幅度不大，但足以让法国10年期国债收益率逼近5%。

六、更大的图景：全球利率的“日本因素”

把法国债市动荡、美债收益率高企和日本资金回流放在一起看，一幅更大的图景浮现出来。

全球长期利率的定价，正在从“央行政策驱动”转向“资本流动驱动”。 过去十年，美联储、欧洲央行和日本央行通过量化宽松压低了长端利率。现在，量化宽松在退潮，而日本央行的正常化正在从“供给端”改变全球债券市场的资金格局。

日本是世界最大的债权国之一，其海外资产规模约2.4万亿美元。 当这些资金开始回流国内时，全球债券市场的结构性买家减少了一个。这不是周期性的波动，而是一个长期趋势的开始。

日本零售国债认购额突破1万亿日元、GPIF买入日债超五年均值两倍、企业年金计划增持国内债券的比例创2008年以来最高——这些数据表明，日本国内固定收益市场的重建，是一个正在加速的过程，而非一次性的调整。

法国可能只是第一个牺牲品。那些此前依赖日本资金支撑财政赤字的国家——不仅包括法国，还包括澳大利亚、部分欧元区成员国，都可能面临融资成本上升的压力。而美债，虽然享有“安全资产”溢价，但日本资金的边际收缩同样在推高其期限溢价。

七、世界需要为“有利率的日本”付出更高代价

两年前，人们问日本是否准备好迎接“有利率的世界”。现在，答案已经清晰。

真正需要被回答的问题是：世界是否准备好迎接“有利率的日本”？

日本资金正在“回家”。不是全部，不是突然，而是持续地、系统性地、有选择地。法国是第一个感受到这股力量的债市，但不会是最后一个。美债的期限溢价已经攀升至数十年高位，而日本投资者持有的1.1万亿美元美债，正在从“稳定压舱石”变为“边际变量”。

Reidy的结论值得反复咀嚼：世界习惯了日本的廉价资金，现在必须为争夺这笔资本付出更高代价。

这个代价的具体形式，就是更高的长端利率、更陡的收益率曲线、以及更大的期限溢价。法国10年期国债收益率逼近5%，只是这个代价的第一个标价。当日本资金继续“回家”时，更多国家的债券市场将感受到同一股力量。

全球债市的“日本因素”已经不再是一个假设。它正在成为定价现实。