在美元走弱、估值分化和全球增长回归常态的背景下，新兴市场这轮反弹，可能不只是一次“抛售美国”的情绪交易。

过去二十年里，新兴市场看起来像是一个永远“正在崛起、却始终没到站”的故事。本该为激进投资者提供高回报的中等收入经济体，理论上可以靠更快的增长速度不断逼近发达国家。国际货币基金组织的数据也确实支持这一点：本世纪以来，新兴和发展中经济体的产出增速，几乎每一年都跑赢发达经济体，而且常常高出好几个百分点。但现实很骨感。2000年代的大牛市之后，新兴市场股市长期表现平平，MSCI新兴市场指数直到2021年才勉强回到2007年的高点，紧接着又迅速回撤，跌幅超过40%。

而现在，剧情突然反转。2025年，新兴市场股票上涨了34%，明显跑赢发达市场的21%；2026年才刚过一个月，又继续上涨了约9%。从墨西哥比索到马来西亚林吉特，多种新兴市场货币对美元大幅升值；以本币计价的新兴市场债券，回报率甚至碾压了美欧那些高收益、但同样高风险的债券。这一轮表现如此抢眼，问题自然来了：这是短暂的顺风，还是一段更长行情的起点？

答案绕不开美元。自上世纪60年代末布雷顿森林体系解体以来，美元经历过四次大级别熊市。美国银行的研究发现，每一次美元走弱期，新兴市场股票几乎都会迎来一轮爆发。眼下，美元再度转弱，但程度其实并不算深：相较2025年的高点，仅回落了11%，远不及2002年至2008年那轮超过40%的跌幅。如果美元继续被抛售，新兴市场资产的空间还远没有走完。

原因并不复杂。尽管许多新兴经济体，尤其是亚洲国家，已经更多以本币举债，但仍有大量美元负债存在。美元走弱，意味着这些债务更便宜、更好还。同时，以美元计价的大宗商品贸易也会因此受益。而从资产配置的角度看，资金从美国撤出，总得找地方去。目前主动型基金经理对新兴市场股票的配置比例，接近过去二十年的低位，这让新兴市场看起来像一块还没被认真翻动过的筹码。

但新兴市场的多头逻辑，并不只是“卖美国、买其他”。即便是最坚定的“美国优先”投资者，也很难完全忽视它们的三个优势：价格、韧性，以及对全球增长的敏感度。

先看估值。客观来说，新兴市场股票并不算便宜到“地板价”。按未来一年的预期盈利计算，市盈率大约在13倍，在自身历史中已属偏高。但即便如此，这一水平仍比标普500低出约40%。美国科技巨头或许能从人工智能中持续榨取超额利润，但中国、韩国和台湾的企业同样站在同一条技术曲线上。用更低的价格，买到同样的主题，还顺带多一层分散化，这种交易对很多投资者来说并不难理解。

再看抗风险能力。今天的新兴市场，早已不是上世纪90年代那种一遇风吹草动就资金外逃、货币崩盘的脆弱结构。拉美和亚洲的中等收入国家，花了几十年时间完善制度、积累外汇储备、强化央行独立性。2022年全球通胀失控时，许多新兴市场央行甚至比美联储和欧洲央行更早、更果断地加息，成功压制物价。这并不意味着风险消失了，但至少意味着“踩雷”的概率比过去小得多。

最后，是宏观环境。当前的全球经济状态，几乎踩在新兴市场最舒服的区间里。国际货币基金组织预计，2026年全球GDP将继续增长，尽管速度放缓，但新兴市场增速仍将比发达经济体高出约2.4个百分点。美联储大概率继续降息，但市场并不普遍担心衰退。换句话说，经济既不过热、也不至于失速，正好适合投资者把钱投向那些风险略高、但增长更快的地方。

如果美国的政治噪音继续给投资者制造“远离美国资产”的理由，新兴市场当然会更受欢迎；但即便没有这些额外刺激，这轮上涨也未必只是昙花一现。新兴市场或许还没彻底“成熟”，但至少，它们终于不再只是故事里的配角了。