比特币跌破75000美元，引发市场参与者热议一个老生常谈的问题：当市场数据持续低迷时，熊市究竟会持续多久？

CryptoQuant 研究主管莫雷诺（Julio Moreno）在2月2日的 The Milk Road Show 节目中指出，大多数主要的需求和流动性指标仍然显示疲软，触底可能需要数月而非数周时间。

莫雷诺的核心框架是 CryptoQuant 的“牛市评分指数”，该指数综合了10项指标，涵盖链上估值、流动性状况、市场数据以及一项单一的技术趋势指标。“该指数的范围从0到100。

0代表最悲观，100代表最乐观，”他说道。“目前该指数为0，处于极度悲观区域[…]并且在过去一个半月左右的时间里，它一直徘徊在0到10之间[…]这表明数据或市场本身存在太多疲软之处。”

他指出，10月份该指数的走势转变非常迅速，当时一场清算事件加速了指数从看涨转为看跌的趋势。10月初，该指数一度触及80点，“远超看涨区间”，随后在“几天之内”暴跌至20-30点。莫雷诺将此解读为动能失效，导致周期末期的反弹变成了短暂的飙升。

莫雷诺更想强调的是预警时间。他表示，该指数“往往会在价格大幅回调之前转为看跌”，并将其定位为早期预警系统，而非滞后确认工具。在节目中，他直言不讳地总结了当前的市场状况：比特币“已深陷熊市”，而且“数据根本不支持任何实质性的反转”。

应要求，莫雷诺重点介绍了美国比特币现货 ETF，他表示，这些 ETF 在第四季度转为净卖出，并将持续拖累比特币价格直至2026年初。

他援引年初至今的资金流动数据指出，ETF 在1月份卖出了超过1万枚比特币，而去年同期则买入了4.6万枚比特币。“如果ETF是净卖出方，那么这对价格不利，”他说道，并补充说，任何持续复苏都可能需要需求稳定并再次增长。

同样的动态也体现在 Coinbase 溢价上，即 Coinbase 与币安等境外交易所之间的价格差。莫雷诺将溢价描述为美国需求的指标，并表示溢价在11月份转为负值，此后“大部分时间”都保持负值。

他认为，从历史来看，牛市往往“由美国强劲的需求驱动”，而溢价的持续存在表明，即使在下跌之后，美国的需求也尚未恢复。

莫雷诺还指出，稳定币流动性不足是其发展的一个关键因素。他追踪了 USDT 市值的60天变化（USDT 市值是衡量新资金流入交易生态系统的指标），并表示自10月中旬以来，其增长实际上已经停滞。

他解释说，新发行的稳定币往往会进入交易所，“并为交易者购买加密货币提供资金”，从而将稳定币的扩张与整个市场的流动性状况直接联系起来。

除了 ETF 和稳定币之外，莫雷诺表示，CryptoQuant 的长期比特币需求增长模型显示，比特币的同比需求增长接近于零。

“推动牛市的是这种需求增长，也就是需求的波动，”他说道，但自去年10月以来，这种增长已大幅放缓。在他看来，这有助于解释为什么即使市场正在寻找一个稳固的底部，下跌趋势仍然持续。

杠杆配置也有所恶化。莫雷诺以永续期货融资利率作为衡量多头持仓意愿的指标，并表示一年期平均融资利率趋势呈下降趋势：“做多意愿减弱”。而短期融资转换则需要根据市场处于牛市还是熊市来区别解读。

在技术分析方面，莫雷诺强调了比特币的一年移动平均线，他将其视为一种市场形态过滤器。“观察一年移动平均线是了解价格趋势的好方法，”他说道，并指出该均线在牛市中起到支撑作用，而在价格跌破该均线后则起到阻力作用。他提到，比特币在11月初跌破了该均线，之后一直未能重新站稳，他认为这种走势与2022年初的情况类似。

莫雷诺指出，在关键价位上，“链上交易员实际成交价格”（即活跃市场参与者的估计成本基础）在89000美元和79000美元附近构成上方阻力。他的下一个价格目标位是70000美元（作为中间目标）和56000美元（作为与同一成本基础框架相关的更深层次目标）。

莫雷诺最后提醒大家，心理因素和图表分析同样重要。“首先，你必须接受这个事实：我们正处于熊市。所以要做好相应的准备，”他说。“价格会有反弹……但不要把反弹和牛市的开始混淆……也不要试图抄底……几个月内市场就会触底。”

至于持续时间，莫雷诺表示，根据历史规律以及此次经济衰退似乎比以往某些周期开始得更早这一事实，他认为第一个可信的触底窗口可能出现在2026年第三季度左右。

他指出，这一时间表能否成立，与其说取决于一次反弹，不如说取决于需求、美国资金流动和流动性指标能否停止停滞并开始回升。