上周五，全球黄金市场经历了一场让所有金融教科书都彻底失灵的暴跌。12月黄金期货单日大跌3.3%，收盘直接砸穿了4000美元的整数大关，报3898.90美元/盎司。现货黄金更是跌到了2025年10月以来的最低水平。要知道，今年1月份黄金还处在接近5600美元的历史最高点，短短十个月，累计跌幅已经达到了惊人的30%。

最让人想不通的是，眼下几乎所有应该推动黄金上涨的利好全都凑齐了。在10月20日至27日的观察窗口里，美国10年期实际利率下行了11个基点，美股在承压，中东地缘危机还在持续升级。按理说，这三样随便拎出一个，都是黄金最铁杆的上涨催化剂，可金价在这期间偏偏逆势跌了1.6%，并在上周五彻底崩盘。当日芝加哥商品交易所（CME）的成交量比前一天暴增了80%，全球最大的黄金ETF——GLD单日成交额高达40亿美元，直接冲上了当天全市场所有ETF成交额的第七名。

到底是谁在顶着漫天利好，疯狂砸盘黄金？

11月2日，高盛大宗商品团队发布周报。高盛分析师Robert Quinn在报告里表示，从9月22日算起，短短五周时间里，市场上已经累计抛售了高达195亿美元的黄金期货头寸。如果按4000美元/盎司来折算，这195亿美元相当于490万盎司，也就是足足150吨黄金。而且抛售的速度还在加快，光是在10月20日到27日这一周内，就有80亿美元的资金夺路而逃，其中52亿美元是多头平仓，28亿美元是新建的空头。

平时一遇到市场大跌，大家总会习惯性地把锅甩给华尔街的对冲基金。但高盛翻开美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓底牌一看，发现这次对冲基金几乎全程缺席。真正砸盘的主力，来自其他类别和不可报告类别的资金，这两者加起来，贡献了总抛售量的约95%，其中光其他类别的多头平仓规模就达到了40亿美元。

这个所谓的其他类别，到底是什么来头？在CFTC的定义里，它主要包括大型家族办公室、自营交易商，还有一些非对冲基金性质的超级大户。在华尔街眼里，这帮人手里的钱属于换手率极低、拿得最稳的慢钱。

这就奇怪了，既然是最有耐心的慢钱，怎么突然变得比谁都急着套现？高盛分析师 Robert Quinn 给出解释，即主权流动性管理。

可以把现在的黄金市场，想象成一场价格不敏感的买家碰上了价格不敏感的卖家的巅峰对决。

买家是谁？是各国央行。为了去美元化，央行买黄金是不看价格高低的，照单全收。根据高盛的追踪模型，目前官方部门每个月大概稳步买入85吨黄金。

但现在的卖家同样不看价格。在观察窗口内，布伦特原油上涨了4.1%，美元指数上涨了0.6%。到了10月27日至30日，布伦特原油又进一步大涨了3.7%，金价则随之再跌4.3%。随着油价持续飙升、中东冲突看不到尽头，一些石油进口国、甚至是卷入冲突的石油出口国的主权实体，手里的美元现金流不够用了。

这就好比一个家里有矿的富豪，突然遇到了急需用美元现金结账的突发危机。家里虽然有房产、有字画，但能在一秒钟之内换成美元现钞的，只有压箱底的金条。这时候，金价是4000还是3800根本不重要，赶紧把黄金卖掉换美元救急才是最重要的。高盛就敏锐地捕捉到一个细节，最近有大量的黄金实物正在源源不断地运往英国伦敦。为什么要去伦敦？因为只有运进伦敦金库的金条，才能在伦敦现货市场上立刻卖掉变现。

当每个月慢吞吞买85吨的央行，遇上了五周内疯狂甩卖150吨的救急卖家，短期内谁的速度快，谁就决定了价格的方向。

那么跌破4000美元之后，现在能去抄底了吗？高盛警告，千万别急，因为头寸根本还没出清。

从期货仓位来看，那帮砸盘的其他类别大户，他们的多头头寸占未平仓合约的比例，在10月中旬一度冲到过20%的年内最高点。虽然经历了这几周的狂抛，截至10月27日已经降到了18%左右，但依然远远高于今年2月份11%到12%的低点，也高于过去两年的中位数。

再看ETF市场，截至上周四，GLD的总持仓量超过1亿盎司，距离历史最高点仅仅只差了1%左右。高盛算了一笔账，就算上周五那40亿美元的成交量全都是减仓逃跑的，撑死也就卖掉了大约100万盎司。跟1亿盎司的总盘子比起来，潜在的抛盘压力还大得很。

期权市场的恐慌情绪更是已经拉满了。仅仅六周前的9月份，市场上所有人都在疯抢看涨期权。而现在，黄金3个月隐含波动率已经从2026年低点附近的19%回升到了21%以上，上周五单日就跳升了3.5个波动率点，两周高频实现波动率也跑到了18.5。衡量市场看空情绪的25 delta看跌/看涨偏斜度，直接从9月份的负10飙升到了正6，冲上了一年来的85百分位高位。面对这种一边倒的看跌情绪，就连高盛自己的大宗商品交易台都表示，目前风险敞口有限，正在按兵不动，等待重新入场的信号。

在美联储12月加息概率已经被市场定价在75%左右、且美国中期选举后油价可能进一步升级的背景下，高盛表示，他们上个月设定的4070美元近期底部、以及此前认为能守住的3950美元防线，全都被市场无情证伪了。

目前，高盛交易台把3850美元看作是下一个关键支撑位，这距离上周五3898.90美元的收盘价已经不到1.5%的空间了。高盛表示，3850美元也是一个移动靶，阻力最小的方向依然是先往下砸穿这个位置，等这波急需美元的抛盘彻底宣泄完，才是各国央行进场逢低捡便宜的真正窗口。不过把眼光放长远来看，央行购金和去美元化的底层大逻辑并没有变，高盛依然维持2027年底黄金5400美元的目标价不变。

说到底，黄金从来都是危机的避风港，但当真正的流动性危机掐住喉咙时，哪怕是最坚硬的黄金，也得先变成救命的盘缠。