盘点2025年上半年主要资产的表现和背后逻辑，年初各大投行写下的预测报告，如今很多都成了打脸现场。

1、美元：从美国例外论到美国也有风险

年初市场预期特朗普政府要搞低税高关税，会推高通胀，叠加美联储难以降息，美元利差优势稳固，美元继续强势。但现实是美元遭遇了近20年来最糟糕的上半年，彭博美元指数出现了2005年以来的最差开局。

主要原因是政策层面，4月特朗普突然推出“解放日关税”，规模大、范围广，引发全球供应链恐慌。投资者开始担心美国经济会因为高关税陷入衰退，传言特朗普可能故意想通过弱美元来刺激美国制造业竞争力。

问题是美国靠外国人买债维持巨额赤字，美元贬值会让这些外国投资者的回报缩水。像摩根大通、法兴、摩根士丹利这样的机构，本来预测美元只是慢慢走弱，现在也下调了预期。摩根大通团队预计美元指数年内还要跌2%。

2、美股：过山车行情，科技股先崩后疯涨

年初市场预期美国经济增长强劲、AI题材火爆，投资者持有美国股票的配置创历史新高。但现实是中国初创公司DeepSeek的崛起挑战美国AI霸主地位、特朗普关税引发经济衰退预期，纳斯达克100从2月高点到4月低点蒸发近7万亿美元市值，3月美银基金经理调查显示美股持仓出现史上最大单月降幅。

然后剧情又反转，4月底特朗普宣布暂停部分史上最高关税，市场信心回暖，美股尤其是大科技股带动标普500再创新高。State Street的资深策略师Marija Veitmane总结称：“我依然非常看好美股，它们仍是盈利增长最快、最可预测的资产。”

3、日元与亚洲货币：避险属性、利差交易逆转

年初大家看好日元，因为日本央行准备加息，其他国家在降息，利差交易会反向平仓。结果也确实兑现了，日元兑美元上半年涨了近9%，达到145左右。4月特朗普关税搅乱市场，避险需求推高日元，机构如摩根资产管理和Brandywine年初就押中了这一波。有人更乐观，木星资产管理公司的马克・纳什预计年底日元可能到120兑1美元。

人民币的故事则更复杂。年初预测普遍看空，关税会伤害中国出口，拖累人民币。现实是美元自身大跌，人民币趁机走强。年初看7.5–7.6，现在离岸人民币回到7.15附近，创7个月新高。但巴克莱等机构认为，中国经济压力下半年会更大，人民币最终还会再贬到7.20–7.25。

4、全球债市：短债吃香，长债承压

市场原本的共识通胀下行，央行要降息。短债利率会掉得更快。长债因为政府赤字高企、发债量大，利差会拉开。结果预期基本兑现，全球范围内短期政府债券表现很好，长期债券利差飙升，美国10年期国债的“期限溢价”走高英国国家威斯敏斯特银行、太平洋投资管理公司、安睿投资、贝莱德集团都提前布局了短债多头加长债空头。

5、欧洲股市：从没人爱到全球亮点

年初时几乎没人看好欧洲股市，因为经济疲软，容易受特朗普关税冲击。

但现实给了大家一个大惊喜，还是政策层面，德国宣布几千亿欧元的军费扩张，应对特朗普要求欧洲自付军费的压力。投资者预期关税大战不太可能全面落实，资金开始看好欧洲内需和防务产业链

截至6月27日，欧洲Stoxx 600指数以美元计价领先标普500达16个百分点，这是自2006年以来的最佳相对表现。欧元汇率升到1.17，击碎了年初普遍要到1:1平价的预测。高盛和摩根大通年初目标都显得保守，花旗策略主管贝娅塔・曼泰算是少数提前喊多的赢家。

6、新兴市场：多年美股吊打格局被打破

过去7年，新兴市场股市一直落后美股。但2025上半年终于迎来转折，美元走弱，新兴市场本币普遍走强。亚洲AI相关公司（韩国、中国）的行情火爆，整体新兴市场指数创新高。今年已为股东创造了1.8万亿美元新增市值，总市值突破29万亿美元大关。

摩根士丹利年初就力挺新兴市场，这次终于应验。不过，并非所有新兴市场都一帆风顺，土耳其里拉在3月曾闪崩，因埃尔多安突然拘押政敌，引发资金外逃。乌克兰债券遭抛售，因特朗普斡旋停火失败，市场对其偿付能力丧失信心。

总结来说，很多投行上半年被打脸，预期被打碎，市场进入再定价时代。

高盛资管的西蒙・丹古尔总结称：“上半年市场出现了非常显著的演变。年初大家押的‘中期趋势主题’都被考验了。”

最通俗的说法就是，美元霸权不是不可动摇，美股独大的逻辑也要被重估。投资者在全球寻找新的配置机会，欧洲、新兴市场、债券短端都成了意外赢家。