年末将至，美国企业正站在一个微妙的十字路口：账面上利润仍在增长，但赚钱却越来越难了。从英伟达到耐克，从通用汽车到星巴克，高管们在最近的财报电话会上不约而同地被问到同一个问题——“你们的利润率怎么撑得住？”

表面看，一切似乎顺风顺水。今年第三季度，美国市值前1500家非金融企业中，大多数实现了销售额和营业利润双双同比增长6%。就连投行也信心满满：德意志银行预计标普500企业的每股净利润增速将从今年的10%跃升至明年的14%，摩根士丹利甚至认为这股势头能延续到2027年。CEO们写年终总结时，恐怕连ChatGPT都不用请，光靠这些数据就能堆出一篇振奋人心的讲话稿。

可细看之下，裂缝正在蔓延。在已披露最新财报的1150家非金融公司中，有865家收入确实在涨，但其中394家的成本涨得更快——利润被悄悄吃掉了。更值得警惕的是，在消费品、能源、工业和材料这四大板块，管理费用（主要包含白领薪资）的增长速度竟跑赢了营收。2025年前九个月，七个行业的资本回报率中位数同比下滑，说明企业不仅赚得少了，效率也在下降。

就连如日中天的英伟达也没能幸免。截至10月下旬的一年里，它的毛利率、营业利润率和净利率分别比去年同期收窄了6个、4个和3个百分点。这份近乎完美的财报，唯独在利润率上露出了疲态。而像亿滋、英特尔、辉瑞这些耳熟能详的名字，则干脆选择了裁员——它们都属于那些毛利率下滑超4个百分点、且市值超百亿美元的公司。

有些成本确实身不由己。比如特朗普政府加征的进口关税，企业除了恳求海外供应商降价，就只能寄望于政策松动或法院出手干预。但在利润表的后半段，企业并非全无主动权。人力成本首当其冲，但裁员未必是解药。过去两年，在抽样的1150家公司中，超过一半的人均营收增速跑输了通胀。只有信息技术、医疗和房地产三个行业勉强稳住了阵脚。AI虽被寄予厚望，但眼下多数企业对它的应用仍显迟疑。

另一条捷径是削减投资。过去一年，多数非金融行业的研发支出占营收比例下降；近半数标普500公司减少了资本开支——账面上折旧少了，利润自然好看些。可这种“节流”若以牺牲未来创新为代价，今天的利润恐怕只是昙花一现。

所幸，强劲的营收增长仍在托底。英伟达每季60%的销售增速，足以让利润率的小幅下滑显得无足轻重；而整个标普500的收入预计在2026年仍将保持约7%的增长。只是，小企业的前景就没那么清晰了，分析师们往往把它们排除在预测之外。

展望明年，压力或许会稍缓：关税可能下调，新税法也为研发和设备投资提供了更友好的抵扣规则。但若经济最终放缓，而企业仍未真正解决效率与成本的结构性问题，那么今天被当作“次要风险”的利润率困境，明天就可能变成压垮盈利的最后一根稻草。

年终备忘录或许可以交给AI代笔，但如何在增长与精实之间找到平衡，终究还得靠人自己来答。